（报告出品方/作者：中信建投，刘乐文、陈如练）
一、板块表现：年内疫情反复影响较大，终端需求较为疲软
（一）疫情影响板块整体需求，年内业绩中枢下调
1、Q3疫情冲击较大，Q4持续影响板块走势
社服板块：年二季度末广州疫情及三季度自南京扩散的疫情对可选服务及休闲服务板块整体需求冲击较大。申万一级行业中，Q3休闲服务板块以-13.07%的跌幅排名倒数第2位，10月1日至10月31日，板块上涨3.28%，居申万一级行业第5位，一定程度上受益Q3疫情逐步控制后的修复。
从个股来看，整个三季度，板块几大权重股：中国中免、锦江酒店、宋城演艺跌幅居前使得板块整体表现偏弱，而10月份以来股价修复。Q3出境游标的（众信旅游、凯撒旅业）原暑期旺季的催化被反复的疫情消除，回调明显，10月有一定贝塔修复。
暑期作为传统旺季原市场预期在华南疫情逐步结束后全国旅游市场将迎来较大的需求回补，而南京疫情引发的全国人口流动性冻结再次影响实际需求，且十一*金周国内游收入的恢复程度进一步放缓，分别为年同期的70.1%和59.9%，显著慢于五一假期，对板块内上市持续造成影响，但总体较8出现明显修复。当前看，国内局部疫情反复呈现一定的常态化趋势，近期仍有多省疫情反复的情况，Q4国内旅游市场仍将受到一定影响，全国多省再度暂停跨省团队游。预计酒店、餐饮等板块也将受到一定影响，但自Q3以来逐步修复的趋势或仍成立。
商贸零售板块：Q3零售大环境整体较为疲软，一方面必选消费受食品CPI下行影响，客单价有所下滑；另一方面可选消费受多地局部疫情影响，尚未完全恢复至年疫情前水平。申万一级行业中，Q3商贸零售板块跌幅3.28%，在所有行业中排名14。10月1日至10月31日，板块涨幅1.18%，在所有行业中排名第10。
个股方面，年三季度至今，行业板块前五名标的除天音控股外主要为*ST类，行业跌幅前五标的分别为东方银星、宁波中百、百联股份、南极电商、美凯龙。行业权重较大的永辉超市、苏宁易购等表现欠佳。
2、年内板块走势总结
社服板块：Q3疫情为自去年下半年以来影响较大的一次疫情反复，对于社服板块产生较意外的冲击，全年业绩中枢及未来一年的业绩预测均受到影响，多数公司本身的发展和扩张计划也受到较大影响。整体来看，年并未达到此前部分市场观点在年末的展望，即疫情的影响基本消散，各子板块经营效率逐步修复至疫情前水平，企业发展及规划重回正轨。对比来看，由于年下半年国内疫情控制较好，而年Q3及Q4仍有持续性疫情反复影响，Q1亦有多地疫情反复以及Q2广州等地的疫情，年全年板块受疫情影响仍较大，整体恢复程度或不及Q4。反映在资本市场端，休闲服务（申万）截至11月12日年内已回调约14.8%，疫情所带来的不确定性和基本面的进一步承压导致市场对于整体消费看法偏向负面，因而板块走势持续跑输大盘。
商贸零售板块：零售大环境整体较为疲软，必选消费受食品CPI下行压制和新业态冲击表现欠佳，可选消费亦受到局部疫情反复而尚未恢复至年疫情前水平，相关标的股价表现与基本面大体一致。但分品类看，部分可选品类逆势维持高景气度，如金银珠宝、医美化妆品等。
二、免税：格局无虞，*策及竞争优势迭代应对通航挑战
（一）疫情导致海南客流受损，进而影响离岛免税经营效率
离岛免税客流受Q3疫情影响较大，客流恢复后毛利率恢复稳定。Q3受疫情短期冲击不改离岛免税持续扩容及促进消费回流的战略地位，今年6-8月份，受到局部地区疫情反复的影响，海南入岛客流明显减少，对销售额产生较大影响，8月受冲击最为明显，全月离岛免税销售额16.99亿元，同比下降45.10%，是自去年新*发布以来首次单月同比下滑，但9月随即迎来较好修复，重回同比增长。十一假期期间，海南9家离岛免税店表现亮眼，日均销售额达2.3亿元，7天实现销售额16.1亿元，同比大增63.00%，反映离岛免税已从疫情中较好修复。同时，现阶段中国中免在离岛市场的客流、品类、货源上都具有绝对优势，考虑到免税产业自购自销的特性，短期我们并不认为存在竞争格局的恶化，依旧是促进消费回流共同做大蛋糕的局面。
从季节性来看，年中为海南岛相对最淡的时间，但6、7月销售额数据呈现淡季不淡趋势，8月份暑期虽然受到疫情影响，但四季度传统旺季即使受疫情影响，其客流情况判断仍会大幅好于8月份情况，不至于大幅折扣促销对业绩构成压力。我们预计全国疫情防控能力将进一步提升，力争为整个冬季旺季营造一个安全可控的消费环境。总体看，海南离岛免税全年销售额目标仍有望完成。中国中免三季报显现出Q3在疫情冲击下免税销售毛利率的明显下滑，但主要系促销力度提升及线上占比大幅提升等原因造成，市场需要认知客流与利润率存在相关性，Q3极端情况并非常态，待客流逐步恢复正常后，当前形势下公司毛利率及盈利能力仍相对可控，利润率回到合理区间。
《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》出台，其中提及年海南规划社零总额达亿元，年均增10.5%；加快推动海口新海港免税城建设，推进海口美兰机场二期免税店等物业建设，进一步提升免税商业设施环境；统筹离岛免税商品提货点建设，实现提货窗口统一、监管统一、客服统一，提升购物体验。新增离岛免税城市和免税店；扩大免税消费品贸易规模，力争年，离岛免税品贸易实现倍增。
海南自贸港推进中对于旅游消费和离岛免税重视程度较高，依托免税龙头提升整体规模、扩大全球影响力、提升品牌商议价能力、促进核心物业落地等预期较明确，我们认为海南营商环境整体改善、基础设施完善、中免核心高端物定位的提升等因素，无论对于供给端高端品牌进入预期还是需求端消费者人次和客单的提升，均具有重要促进作用，内生改善叠加疫情修复将共促客流回归正常区间，各运营商经营及促销等战略回归常态。
从海南省客流角度看，年前9个月，海南省游客总人次已达约万人次，已较年同期增长2.8%，在国内旅游市场中领先，且考虑到今年8月份受疫情影响海南客流较同期下降43.7%，年内的客流韧性较强。若Q4客流恢复较符合预期，若假设Q4客流较年同期增长20%，则年全年海南客流有望较年同期增长8%以上。
（二）国际通航并非重回原状，竞争格局取决于价格和便利程度
1、龙头较海外运营优势提升，消费回流空间充足
此前部分市场观点包括韩国的分析认为，一旦疫情结束放开国门，中国消费者又会再次回归海外，海南离岛将再次受到较大冲击。我们通过分析现有免税市场格局，认为短期国内免税繁荣，国际恢复暂缓的趋势还会持续相当一段时间。现有海外竞争对手的财务情况不佳，而中国中免的相对实力不断增强，放开国门之后的竞争优劣势已经发生不可逆的扭转，反而是国外的很多门店缺乏价格优势和购物便捷性难以再吸引中国消费者。代购的兴起更多是因为过去同样的高附加值产品国内外价差过大，且消费者信息不对称劣势明显。伴随国内免税*策和产业的发展，国内居民的信息获取透明度提升，购物门槛降低，购物便捷度提升，代购渠道的优势逐步弱化。
我们考虑终端销售情况的分布：若考虑批发业务下游的加价，实际终端销售来看，旅游零售预计占比会更高，我们按照下游平均60%毛利率，欧莱雅/资生堂平均9折销售，雅诗兰黛平均8折销售来进行终端销售额还原（欧美系运营商由于定价较高，因此部分可以达到70%毛利率，而亚太运营商普遍折扣较大，毛利率在40-60%之间）。年雅诗兰黛产品终端销售额中42.52%均为旅游零售渠道贡献，而中免则贡献了终端销售额的22.55%，接近1/4。
品牌与免税运营商共赢发展，中免供货端议价能力强劲。对于品牌商，奠定品牌发展的基础和象，同时确立产品价格带（因此高端香化促销多以买，很少会直接打折），而免税渠道为近年来增速最快的渠道之一，对营收贡献显著，同时买断经营下经营利润率更高。化妆品行业是充分竞争市场，一方面面临线上（包括免税）模式的发展对传统线下渠道不断挤压，新增的直播带货、跨境购等渠道对传统价格体系的冲击；另一方面面临国潮国货的不断崛起，从低价位不断向上攀爬的威胁。
从近年来各大国际品牌的销售来看，其在国内的议价能力在“相对”减弱，国内免税渠道的价格优势不断体现，消费回流趋势最为确定。而对于精品，从LVMH来看，中免年采购占其总营收仅为1%，当前海南高端精品入驻较国际免税运营商仍有差距。而精品中国区销售日益增长，其对国内渠道的建设也是必然的战略选择，中免物业优势下精品的谈判能力也将逐步增强。（报告来源：未来智库）
结合疫情防控进展看，如果疫苗和特效药取得较大进展，我们认为首先受益的应该是国内高端目的地市场。另外，国际通航之后，由于中外免税运营商的经营实力已经发生实质性变化，国际旅客的购物消费将直接取决于价格和便捷程度。综合看，高端品牌在国内占比仍有长期提升的空间和逻辑，未来数年行业增量市场较充足。
年国人境外奢侈品消费额约超亿美元规模，海外消费总规模较大，且随着整体消费能力的提升，奢侈品消费的整体规模仍将持续增长。而境外消费人群已具备国内免税消费的门槛资格，而消费的区域选择涉及到综合性价比的对比，长期随着国内免税消费竞争力的不断增强，国内自主品牌的不断发展，国人境外消费的回流渗透率将进一步提升。考虑到当前国人消费能力整体成长速度，给予国人全球奢侈品消费以稳定增速，根据奢侈品消费中不同品类的占比以及国内渠道发展状况分别给予回流渗透率。目前国人奢侈品消费中仍以精品类为主导，而精品商品全球各区域发展不平衡，国内基础相对薄弱，回流渗透率低于香化且逐步提升。
分品类回流水平预计不同：假设中国人海外消费结构与全球情况类似，则其中香化产品仅占21%，其他均为精品，即精品海外消费规模为亿美元，对应亿元左右。香化是最标准的，预计回流比例最高，其次手表和珠宝，服装鞋帽预计回流比例最低。
远期空间：同时考虑中国消费力稳步上行，年：乐观/中性/悲观中国人全球奢侈品消费预计达到//亿美元，消费回流规模将达到//亿元人民币；年：乐观/中性/悲观中国人全球奢侈品消费预计达到//亿美元，消费回流规模将达到//亿元人民币。
2、海南自建物业及精奢占比提升预期促长线成长
中国中免自建物业持续推进，高奢引入预期及促销活动共振。中国中免于年7月公告筹建海口免税城，总投资.6亿元，其中一期含免税业务投资预计58.8亿元。海口市国际免税城选址位于海口市西海岸粤海铁路港口区域，近海南环岛高铁与新海港，是港口离岛游客必经之路。目前公司按期完成地下室施工、地下主体结构验收及主体结构封顶，幕墙、机电工程及精装修样板段施工正在稳步推进中；海口免税城建设预计明年中完成，预计开业会在年国庆前，海口免税城作为海南地区重点新增项目，有望在培育初期受益*策促进。
今年3月，公司公告中免（海南）投资发展有限公司将建设三亚国际免税城一期2号地项目，投资金额36.9亿元。当前完成商业及酒店部分建筑方案设计，商业部分按期开工。今年中免成功引进Cartier香水等多个香化品牌，8月份三亚店引进梵克雅宝快闪店，9月开始中免推出7周年活动，且后续仍主导海南离岛免税促销，后续随着新物业的投入，预计将进一步丰富高客单价的顶奢品牌，打开客单价增长空间，高端自建物业及可能引入的高端精奢品牌提升引流能力。
随着核心物业后续逐步落地，预计精奢产品占比将有一定提升，且头部顶级奢侈品品牌具有落地预期，若顶奢成功落地免税业态，预计前期在运营合作等角度仍需要深入培育，且初期品牌商所投入的产品品类、货量、热销品类占比等或相对有限，但对于过往以香化为主导的离岛免税业态具有重要意义，顶奢可能带来的头部流量吸引力将逐步体现，对于拉动全岛旅游消费业态的构建具有重要促进作用。
3、优质机场口岸疫后重要地位将修复，与运营商共赢发展
境内机场口岸若后续出境限制逐步打开，客流恢复，仍具备优质客流聚集的优势和新协议下较好议价能力。上海机场与日上上海签订的浦东国际机场免税店项目经营权转让合同补充协议，对原扣点模式进行调整，结合当前疫情防控态势，我们认为新协议对机场和运营商为双赢模式。对于免税运营商来说，未来几年线下国际客流预计较疫情前都处于恢复期，新协议将有助于免税运营商大幅缓解机场租金压力。
同时，若线下国际客流恢复后并逐步实现增长，由于目前向上封顶的租金协议模式，若机场免税销售额超过一定数额，则实际扣点比例将呈现边际下降趋势，在疫后机场端高端客流聚集的趋势下，我们认为其仍是免税重要场景，线下客流和销售额若高速成长将进一步利好免税运营商降费；对于机场端来说，协议的调整有助于其留住线下渠道的优质运营商和品牌店面，尤其在当前线上渠道和未来可能的市内店场景逐步发展的态势下，同时当国际客流逐步恢复后期租金协议对于免税运营商不断提升线下运营动力，以及高端精奢未来占比的提升都有较强拉动作用，长期利好机场物业调性提升及销售额总量增长。
三、酒店：效率稳健复苏或延续至明年，龙头平台化竞争优势突出
（一）供给端格局更加改善，只待需求端提供方向
1、疫情致修复节奏扰动，龙头韧性抵御供给出清压力
Q3疫情大幅放缓全国酒店经营效率修复进度，9月环比修复明显，Q4仍处于稳健修复区间。根据STRGlobal数据，全国样本酒店9月入住率52.81%（同比年9月-9.89pct），8月受疫情冲击入住率仅39.21%（同比年8月-33.99pct），9月综合RevPAR恢复至年的78.09%（8月仅为45.91%），9月在疫情冲击后呈快速修复态势，但考虑到7月样本酒店RevPAR已恢复至年同期超99%，当前修复进度仍大幅放缓，目前Q4全国仍有零星疫情情况，若无大范围扩散，则预计Q4全国酒店RevPAR仍处于恢复区间。
从3家酒店龙头的总店情况来看，Q3锦江/首旅/华住RevPAR同比年分别-17.7%/-29.3%/-17.8%，同店数据来看，锦江/首旅/华住同店RevPAR分别-17.66%（累计）/-31.9%/-24.8%，龙头酒店集团的经营效率恢复速度仍领先市场，并且明显可见Q3末快速修复的态势，得益于海外业务在Q3修复大幅提速，锦江酒店及华住酒店海外业务望实现明显减亏，利于其Q4整体利润的释放。华住集团华东区酒店分布较密，受Q3南京疫情的影响相对较大，叠加暑期本身为行业旺季，此次受损后，结合各家三季报陆续发布，我们对全年盈利情况进行调整，华住/首旅酒店/锦江酒店今年利润分别预计为8.93/3.02/3.35亿元，年内业绩受影响参考性有限，长期推进品牌矩阵布局及提升运营管理效率控费的趋势持续，未来1-2年若无疫情明显冲击，业绩释放仍可期。
2、龙头开店及储备稳健，适应疫情后消费者倾向变化
开店及储备情况于疫情下稳健向好，龙头规模及经营优势仍持续迭代。三季报情况综合来看，三家龙头的同店经营数据恢复程度虽较Q2放缓，但Q3末快速回补，锦江酒店、华住酒店Q3整体RevPAR恢复至年同期超80%，9月单月基本恢复至90%以上，显著优于行业平均，需求向头部集中的情况在疫情下持续明显。开店角度看，单Q3锦江/首旅/华住分别净开//家，总体较Q2的净开店数量明显提速，疫情下快速开店节奏仍维持，年内各家的开店目标完成概率均较高。
截止21Q3锦江/首旅/华住的中高端酒店占比分别为51%/24%/37%，锦江华住开店以中高端为主，首旅轻管理模式发力带动整体开店加速，首旅、华住储备门店数量均持续环比提升，锦江储备酒店略有下滑，但考虑口径问题仍基本稳定，境内分别达到//家。
3、新形势下供求关系逐步匹配
国内住宿业供求变化整体呈现一定周期性。以限额以上住宿业当年营业额变化率与当年资产总计变化率对比近似为当年供求关系的对比，可见国内限额以上住宿业供求关系整体呈现一定周期性，-年国内限额以上住宿业营业额增速较快，总体快于总资产增速，而-年总资产增速则快于营业额增速，-年，增速整体趋近。
从发展阶段看，国内连锁酒店业起步于21世纪初期，此后为经济型连锁酒店发展的十年，营业额高增，-年整体处经济型在高线逐步饱和，向中端升级换挡，而下沉城市商业环境尚在成的阶段，营业额增速整体受影响，转型后供需增长整体呈现匹配状况稳健发展。预计未来几年酒店供需或仍呈现匹配稳增态势，龙头供给增加和需求的匹配空间较大，疫情防控和经济增速换挡的背景叠加低线城市商业环境的逐步完善，中小或逐步向龙头整合。
4、我国酒店业整体结构成长升级中，α及β逻辑兼具
我们认为国内酒店尚未进入成熟的周期变化阶段，仍处档次金字塔结构升级中，疫后仍将凸显较强成长性，α和β属性兼具。对比美国，我们认为中美酒店RevPAR驱动因素存在差异，中美连锁酒店行业RevPAR整体走势的主要驱动因素存在明显差异。美国酒店市场发展已较成熟，整体格局稳定，故其酒店RevPAR具有较明显周期属性，且跟GDP等宏观经济指标呈现较为相关的关系。中国酒店市场由于发展时间短、市场远未饱和，故而我们判断国内酒店发展周期性还不成熟，驱动因素主要为酒店相对结构性供给。
国内酒店发展阶段循序渐进，成长属性仍突出。（1）21世纪初国内连锁酒店发端，经历了*金发展的十年后，经济型连锁在较发达地区逐步饱和；（2）预计当前及此后约5-10年，主要为高线城市的中端酒店供给不断提升以及下沉市场中品质提升的经济型酒店快速布局；（3）更长周期的市场内，一二线城市的高端酒店开始崛起，下沉市场经济型逐步升级为中端酒店，国内整体连锁酒店市场发展逐步趋于成熟。故当前看中端酒店市场及升级后的经济型酒店下沉，我们认为仍有3-5年以上的持续发展期，当前时点正是龙头企业凭借优秀的选址、精益经营管理和强大品牌矩阵发展中端酒店和优质经济型酒店的*金期。
（二）酒店板块年展望
1、年内龙头效率领先市场，海外业务快速恢复提振业绩总量
整体看，国内酒店市场Q1和Q3均受到疫情较大冲击，Q2有较好的修复表现。根据STR数据，截至Q2末，中国大陆样本酒店整体累计OCC/ADR/RevPAR分别为54.62%/.41元/.80元，同比年同期分别-9.17pct/-6.16%/-19.64%；截至Q3末，OCC/ADR/RevPAR分别为53.91%/.17元/.85元，同比同期分别-11.60pct/-5.35%/-22.10%。其中经济型和中高端酒店前三季度累计RevPAR同比分别-21.77%/-25.07%。Q3自南京爆发的疫情延缓了全国酒店的经营效率复苏进度，其中一线城市恢复慢于二线城市。
国内酒店龙头经营效率RevPAR普遍在Q2恢复或超过年同期水平，但7月末至8月由南京向全国扩散的疫情冲击较大，考虑到连锁酒店主要需求构成仍来自商旅端，若疫情无明显扩散，Q4经营效率将较Q3呈现明显修复态势。连锁酒店龙头标的年整体业绩预计不及年初预期，主要仍为疫情影响，年内业绩参考性相对有限，但其开店扩张速度、储备酒店签约、管理及控费能力提升、不同档次酒店布局方面均表现相对稳健，若未来1-2年国内及海外疫情出现较好的控制趋势，则业绩释放的确定性将逐步提升。
对于锦江酒店、华住集团来说，其海外业务在年对业绩产生一定拖累，但年内海外经营效率的恢复可观，年Q3，锦江旗下卢浮集团于中国大陆境外酒店的整体平均RevPAR已恢复至年同期的79.82%，而Q2仅恢复约50%，华住酒店旗下DH酒店RevPAR也已恢复至年同期的65%，同时DH继续推进成本削减及现金流量管理措施。考虑海外疫苗接种及防控形势，预计Q4境外酒店恢复程度将进一步环比提升。海外业务经营效率的快速修复也体现在海外业绩大幅减亏，有助于公司整体业绩在Q4持续修复和释放。
2、龙头酒店经营效率存较强支撑因素促提升
展望年，酒店板块的修复进度仍需要重点
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