（报告出品方/作者：广发证券，旷实、叶敏婷、徐呈隽）
一、22H1疫情之下业绩承压，各细分行业表现分化
22H1约72%样本公司实现盈利。22H1共有家公司实现盈利，其中99家公司连续两年盈利（指21H1和22H1，下同），6家公司由亏转盈。22H1共有40家公司亏损，其中连续两年亏损的公司有20家，盈转亏公司20家。22Q2单季度来看，家公司实现盈利，44家公司亏损。
（一）H1传媒板块整体营收和归母净利润均下滑
22H1传媒板块实现营业收入.04亿元，同比下降1.20%。22Q2单季度实现营业收入.32亿元，低于21Q2的.88亿元，同比下滑5.60%，较22Q1环比提高4.24%。归母净利润层面，22H1传媒板块实现归母净利润.64亿元，同比下降24.74%。22Q2单季度归母净利润录得.24亿元，较21Q2的.82亿元水平同比下降28.38%，较22Q1的.04亿元环比提高27.54%。扣非归母净利润看，22H1传媒板块扣非归母净利润.0亿元，同比21H1减少15.63%。板块22Q2单季度扣非归母净利润97.86亿元，较21Q2的.86亿元同比下降20.35%，环比22Q1的99.62亿元略下降1.77%。
我们对样本池公司H1~H1盈利状况进行统计，22H1年净利润增速在10%~50%的稳健增长区间的公司数量为14家，较21H1的20家同比减少6家。从盈利的持续性来看，21H1~22H1年连续两年盈利，且22H1年净利润增速在10%~50%区间的公司有14家，主要集中在出版、互联网行业、广告营销板块，如长江传媒、东方财富、新华网、新华文轩、三人行、省广集团等。
（二）H1期间费用率小幅下降，行业经营性现金流大幅改善
H1传媒行业总体实现毛利润.76亿元（YOY-4.70%），板块毛利率为29.39%，同比下降1.08pct；归母净利率8.78%，同比下降2.75pct。期间费用来看，H1行业总体产生销售费用.02亿元（YOY-3.25%），销售费用率10.05%，同比下降0.21pct；产生管理费用.63亿元（YOY+0.16%），管理费用率7.08%，同比增加0.10pct；产生财务费用10.63亿元（YOY-43.36%），财务费用率0.38%，同比减少0.28pct。
单季度看，Q2单季度实现毛利润.36亿元（QoQ-1.03%，YoY-10.75%），毛利率27.27%，同比减少1.58pct；归母净利率9.60%，同比减少3.05pct。Q2行业总体产生销售费用.84亿元（QoQ-1.70%，YoY-7.79%），销售费用率9.71%，同比减少0.23pct；产生管理费用98.94亿元（QoQ+2.39%，YoY-3.61%），管理费用率7.02%，同比增加0.15pct；产生研发费用47.69亿元（QoQ+4.88%，YoY+0.98%），研发费用率3.38%，同比增加0.22pct；产生财务费用2.68亿元（QoQ-59.16%，YoY-73.77%），财务费用率0.19%，同比减少0.49pct。
22H1传媒行业经营性现金流净额为.09亿元，同比增加76.84%，经营性现金流净额/净利润为1.51。22Q2经营性现金流录得.14亿元，较21Q2的.08亿元同比大幅上升.74%。
（三）分行业：互联网行业营收增速领先，电影院线、教育行业和体育板块由盈转亏
分行业总览：年H1营收同比正增长的子板块包括互联网、新闻出版发行、游戏、体育、动漫，其中互联网行业实现营收.21亿元（YoY+43.46%），新闻出版发行板块实现营收.92亿元（YoY+4.73%），游戏板块实现营收.48亿元（YoY+3.85%），体育板块实现营收16.45亿元（YoY+7.63%），动漫板块实现营收22.85亿元（YoY+18.15%）。Q2单季来看，营收实现同比正增长的子板块包括新闻出版发行、游戏、互联网行业、体育、动漫，其中互联网行业和动漫营收同比增速领先。
净利润端，除互联网板块外，22H1其他板块净利润均同比下滑，其中电影院线、教育行业和体育板块由盈利转为亏损状态。互联网行业净利润64.75亿元，同比增长11.30%。电影院线、教育行业和体育板块相较21H1由盈转亏，净亏损分别录得10.98亿元、1.08亿元、0.46亿元。游戏、广告营销和新闻出版发行板块净利润同比下滑但还保持盈利的状态，净利润分别录得69.52亿元、34.69亿元和74.99亿元，同比下降15.26%、39.63%、2.5%。从22Q2单季度看，动漫板块净利润大幅增长，22Q2实现净利润0.72亿，较21Q2的0.03亿同比增长.41%；互联网板块22Q2实现净利润34.78亿，同比增长19.19%。22Q2，除动漫和互联网行业外的其他板块净利润均同比下降，游戏行业净利润31.58亿元，同比下降34.48%；广告营销行业净利润28.51亿元，同比下降28.41%；新闻出版发行净利润48.88亿元，同比下降0.76%。22Q2的疫情是影响利润的主要因素。
二、互联网：推进降本增效，长视频回归内容本质
（一）互联网大盘：疫情高基数效应基本消除，用户增速再创新高
22Q2互联网用户数稳中有升，时长增速放缓。用户规模方面，根据QuestMobile，截至年6月，互联网月活规模达11.9亿人，同比增长2.23%，同比增速自21Q1以来连续第五个季度提升，疫情后的高基数效应已基本消退。用户时长方面，截至年6月，单用户月均使用时长达.3小时，同环比均略有下滑。
短视频和移动社交时长持续领跑，Q2因季节性因素环比略有波动。根据QuestMobile，年6月，移动互联网用户使用总时长为亿小时，其中移动视频用户使用时长为亿小时，占比最高，达到35%。移动社交用户使用时长跟随其后，达到亿小时，占移动互联网用户使用总时长的27%。系统工具用户使用时长达到亿小时，占移动互联网用户使用总时长的12%，占比位列第三。
腾讯系时长仍大幅领先，各公司时长占比趋稳。根据QuestMobile，年6月主要互联网阵营中，腾讯系公司在用户月使用时长上保持领先地位，达到亿小时，占所有主要互联网阵营的用户月使用时长的39%。字节系用户月使用时长稳健上升，达到亿小时，占互联网用户月使用总时长的27%，排名第二。快手系用户月使用时长达到亿小时，占互联网用户月使用总时长的13%，位列第三。百度系用户月使用时长达到99亿小时，占互联网用户月使用总时长的7%，位列第四。新浪系紧随其后，用户月使用时长达到71亿小时，占互联网用户月使用总时长的5%，排名第五。
（二）长视频：减量提质，聚焦内容，加强会员运营
1.运营：爱优腾芒“2+2”格局保持稳定，芒果TV时长增长强劲
22Q2用户情况：爱奇艺和腾讯视频用户数同比下滑，优酷和芒果TV保持稳健增长。根据QuestMobile数据，年6月，爱奇艺MAU达到4.40亿人（YOY-23%），腾讯视频MAU为4.06亿人（YOY-7%），领先于优酷的2.32亿人（YOY+7%）和芒果TV的2.52亿人（YOY+21%）。其中，芒果TV3月以来MAU保持较快同比增长，3-6月同比增速分别为19%，18%、24%和21%，与3月来《声生不息》《乘风破浪3》等头部综艺陆续上线的拉动作用有关。DAU来看，年6月，爱奇艺DAU达到万人（YOY-33%），腾讯视频MAU为万人（YOY-1%），优酷DAU达到万人（YOY+16%），芒果TVDAU达到万人（YOY+16%）。
22Q2时长情况：芒果TV增长强劲，优酷相对落后。根据QuestMobile，年6月，芒果TV以74分钟（YOY+1%）名列第一，爱奇艺用户时长达到71分钟（YOY-2%），腾讯视频达到72分钟（YOY+8%），爱腾芒领先于优酷的53分钟（YOY-7%）。
2.财务：会员收入相对稳健，广告收入受疫情和宏观影响较大
会员收入方面，爱奇艺会员收入在会员ARM提升驱动下渐趋稳定，芒果会员收入增长放缓。爱奇艺22Q2会员收入42.85亿元（YoY+7%），连续4个季度保持同比正增长，主要得益于会员提价带来的会员ARM持续提升。截至22Q2已实现连续6个季度8%或以上的同比正增长。芒果超媒22H1会员收入18.58亿元（YoY+6%），相较于21H1的23%增速以及前期的高速增长有所放缓。
爱奇艺和芒果持续创新会员创新策略，提升会员转化率并促进会员留存。（1）爱奇艺多维度打造和完善会员服务体系，电视端新会员+多样化优质内容+精细化运营：爱奇艺于今年5月10日重新上线包含了电视端银河奇异果的白金会员，加强大屏端布局，推动爱奇艺电视端月活会员同比增长约15%。另一方面，爱奇艺在提供以多样化优质内容为核心，根据用户偏好和付费习惯等特点，加强对内容的精细化运营，成功促进会员留存、拉新和流失召回的提升。例如，7月上线的头部综艺《中国说唱巅峰对决》采用“会员抢先看”模式，开播首日观看会员人数超过万，有效加强了会员感知和体验。（2）芒果超媒精细化运营的同时积极创新，同时加大渠道合作力度：一方面，芒果TV在综艺上创新性推出“正片播前+播后衍生”模式（如《欢迎来到蘑菇屋》《快乐再出发》等热播综艺）；推出电影卡、IP限定套餐等细分内容会员卡种；持续丰富会员权益体系，已建成七大品类多项会员权益。另一方面，通过渠道合作进一步拓宽会员基数，如推出中国移动“芒果卡”、华芒融合会员等，以及与小鹏汽车、极狐等车企开展车载屏合作，使用场景不断延伸。
会员提价趋势下，各平台会员基本稳定，会员提价可行性不断验证。截至22Q2，爱奇艺会员数达到万（YoY-7%），腾讯视频会员数达到1.22亿（YoY-4%），优酷日均付费用户数量同比增长率为15%，基本保持稳定，未出现明显下滑，主要由于各平台优质内容供给不断丰富，会员用户展现出较强的付费意愿和粘性，会员提价带来的会员数量波动有限。
广告收入受疫情和宏观因素冲击，广告投放需求疲软，导致广告下滑明显。爱奇艺22Q2广告收入为11.94亿元（YoY-35%），芒果超媒22H1广告收入为21.63亿元（YoY-31%）。芒果超媒积极应对广告市场情况变化，头部内容表现充满韧性：《乘风破浪3》以27个招商客户领跑上半年综艺市场，全新节目《声生不息》获得10个品牌方赞助，《尚食》创芒果TV电视剧广告招商及植入广告新高。芒果在头部综艺的出色制作能力仍得到广告主青睐，同时台网双平台融合的推进也将进一步提升芒果内容营销的价值。行业整体综艺招商受宏观影响明显承压，平台主动调整综艺制作和排播。根据星联互动，22H1共上线83档综艺（网络综艺43档，电视综艺40档），较21H1的档（网络综艺76档，电视综艺52档）下滑明显。22H1综艺在与品牌招商方面下滑明显：（1）22H1的43档网络综艺中，有品牌合作的节目数量为33档（21H1为51档），品牌数量为个（21H1为个），品牌合作次数为次（21H1为次）。（2）22H1的40档电视综艺中，有品牌合作的节目数量为32档（21H1为48档），品牌数量为84个（21H1为个），品牌合作次数为次（21H1为次）。分平台来看，腾讯和芒果的综艺与品牌合作较多，22H1腾讯上线的12个网综分别和12个行业的35个品牌完成39次合作，芒果上线的9个网综分别和10个行业的33个品牌完成37次合作，爱奇艺上线的6个网综分别和12个行业的23个品牌完成25次合作，优酷上线的4个网综分别和6个行业的17个品牌完成17次合作。
降本增效成效逐步展现，盈利/减亏持续性得到验证。爱奇艺毛利率和净利率提升，22年两个季度实现盈利。爱奇艺22Q1毛利率为18%，净利率为2%；22Q2毛利率为21%，净利率为1%，连续两个季度实现盈利。优酷方面，根据阿里22Q2财报，在88VIP带动优酷会员数继续同比增长下，优酷通过审慎投资于内容及制作能力，持续改善营运效率，使22Q2的亏损连续五个季度持续收窄。芒果超媒由于收入承压导致毛利率和净利率同比略有下滑，22H1毛利率为36.3%，较21H1下滑1.4pct，22H1净利率为17.6%，较21H1下滑0.9pct。但是，一方面，核心主业新媒体平台运营业务的毛利率同比提升，22H1芒果超媒新媒体平台毛利率达到43.5%，较21H1提升0.6pct，另一方面环比改善明显，公司毛利率较21H2提升3.2pct，净利率较21H2提升8.7pct。
3.内容：会员内容播放提升，减量提质成为共识
剧集方面：H1爱奇艺、优酷全网剧集正片有效播放保持领先，优酷、芒果TV同比有所增长。爱奇艺全网剧集正片有效播放达亿，同比下降11%；腾讯视频有效播放量达亿，同比下降7%；优酷有效播放超亿，同比增长3%；芒果TV全网剧集正片有效播放为31亿，同比增长28%。综艺方面：H1各平台综艺有效播放均出现同比下行，反映宏观对综艺招商影响。具体来看，爱奇艺和腾讯视频有效播放分别为38亿（同比下滑38%）和45亿（同比下滑11%），芒果TV和优酷有效播放分别为25亿（同比下滑8%）和17亿（同比下滑23%）。
会员内容方面，剧集有效播放全面提升，反映优质剧集内容对会员的有效拉动。根据云合数据，H1全网剧集会员内容有效播放为亿，同比增长21%；其中电视剧会员内容有效播放亿，同比增长48%；网络剧会员内容有效播放亿，同比减少0.2%。分平台来看，长视频会员用户强粘性属性显现，H1爱腾优芒剧集会员内容有效播放实现全面增长。爱奇艺剧集会员内容有效播放达亿，同比增长25%；腾讯视频剧集会员内容有效播放超亿，同比增长11%；优酷会员内容有效播放亿，同比增长27%；芒果TV会员内容有效播放18亿，同比增长58%。
上新剧集方面，H1各大平台上新剧部数同比普遍减少。根据云合数据，H1爱腾优芒共上新剧部，同比减少66部。其中，爱奇艺上新剧69部，同比减少20部；腾讯视频上新剧72部，同比减少9部；优酷上新剧51部；芒果TV上新剧28部，同比减少38%。上新剧类型方面，网络剧共部，占上新剧总部数的57%，电视剧共94部，网络剧多于电视剧。分平台来看，爱奇艺、腾讯视频、优酷上新剧以网络剧为主，分别上新网络剧46、40、28部，而芒果TV以电视剧为主，上新电视剧16部、网络剧12部。
独播剧方面，H1爱腾优芒上新独播剧部数整体略有回落，芒果和腾讯独播比例持续提升。H1，四大视频平台共上新独播剧部，同比减少20部。爱奇艺、优酷、芒果TV上新独播剧数量均有减少，分别为25、32、17部，而腾讯视频上新部数持续增长，达到45部。相比于H1，H1各平 播剧占上新剧总数比例均大幅上升。其中，爱奇艺上新剧中独播部数占比达36%，优酷独播部数占比达63%，腾讯视频、芒果TV独播部数占比逐年提高，H1占比均超过60%。
芒果超媒坚持自建工作室+外部战略工作室结合的发展策略，内容制作能力不断提升。截至年6月，芒果TV拥有29个影视制作团队（H1为24个）、双平台共48个综艺节目制作团队（H1为20个）和34家“新芒计划”战略工作室（H1为30个）。年上半年，芒果TV上线各类影视剧78部，其中重点影视剧18部，“大芒计划”微短剧48部；上线综艺节目36档。
（三）业绩表现：营收端稳增长，费用端全面优化，降本增效成效明显
行业降本增效以及部分公司业绩表现亮眼，营收端稳健增长。上市公司业绩方面，我们选取从A股10家互联网上市公司作为标的池。营收端，H1互联网板块合计营收.21亿元，同比增长43.46%；22Q2单季合计实现营收.49亿元，同比增长46.91%，环比增长19.44%。板块内国联股份营收占比达52%，22H1国联股份旗下各多多电商深入贯彻“平台、科技、数据”战略，继续大力实施积极高效的上下游策略；针对疫情影响，公司再度发起“保供保畅，稳产复产”产业链战“疫”行动；平台交易量增长较快，公司营收同比增长98.76%。另外，22H1平治信息通信业务业绩增长致营收增长61.48%。净利来看，H1互联网板块合计归母净利64.75亿元，同比增长11.30%；22Q2单季合计实现归母净利34.78亿元，同比增长19.19%，环比增长16.05%。扣非口径来看，H1板块整体归母扣非净利为59.41亿元，同比增长7.09%。
板块公司业绩差异明显。H1互联网行业营收规模排前的公司包括国联股份（22H1营收.95亿元，同比增长98.76%）、芒果超媒（22H1营收67.14亿元，同比减少14.50%）、东方财富（22H1营收63.08亿元，同比增加9.13%）以及平治信息、盛天网络。H1互联网行业净利规模排前的公司为东方财富（22H1归母净利44.44亿元，同比增长19.23%）、芒果超媒（22H1归母净利11.91亿元，同比减少17.95%）、国联股份（22H1归母净利4.27亿元，同比增长97.70%）以及平治信息、盛天网络。22Q2来看，版块营收规模排前的公司包括国联股份（22Q2营收.57亿元，同比增长98.00%）、芒果超媒（22Q2营收35.91亿元，同比下滑6.60%）、东方财富（22Q2营收31.12亿元，同比增长7.64%）以及平治信息、盛天网络。22Q2净利规模排前的公司包括东方财富（22Q2归母净利22.73亿元，同比增长25.12%）、芒果超媒（22Q2归母净利6.83亿元，同比增长0.82%）、国联股份（22Q2归母净利2.72亿元，同比增长97.05%）以及人民网、新华网。
具体公司来看，国联股份22H1实现营收.95亿元，同比增长98.76%，实现归母净利4.27亿元，同比增长97.70%，主要系报告期内公司积极贯彻落实以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略和年度总体经营计划，不断提升工业电子商务的主营业务能力和产业互联网平台的服务价值，努力提高公司的核心竞争力。东方财富22H1实现营收63.08亿元，同比增长9.13%，实现归母净利44.44亿元，同比增长19.23%，主要系公司努力克服疫情影响，深入推进互联网财富管理生态圈建设，充分利用大数据、人工智能等技术，增强用户体验和黏性，拓宽服务范围，积极探索互联网资产管理业务，进一步满足用户财富管理需求，提升公司整体服务能力和水平。
盈利能力来看，H1互联网板块整体毛利率为22.26%，同比下滑8.38pct。净利率方面，H1板块整体净利率为14.07%，同比下滑4.06pct。扣非口径来看，H1板块整体归母扣非净利率为12.91%。个股来看，22H1东方财富、新华网、人民网、盛天网络的净利率较21H1都有一定程度的提升，其中东方财富净利率从21H1的64.48%提升5.97pct至22H1的70.45%，人民网净利率从21H1的2.01%提升13.19pct至22H1的15.20%，主要是因为今年上半年非经常性损益大幅增加。从期间费用来看，整体费用率显著下降，行业降本增效效果明显。
三、游戏：版号进入常态化，优质供给推动行业复苏
（一）复盘：供给改善将推动行业复苏，游戏出海潜力仍在
版号进入常态化发放，降本增效成为游戏行业趋势。受版号下发总数收缩，游戏行业优质内容供给减少，Q2移动游戏市场收入同比出现负增长，22年Q2实际销售收入为.43亿元（YOY-10.54%，QOQ-17.19%）。受到游戏版号进入总量调控，游戏行业监管进入常态化阶段的影响，年初至8月31日，A股游戏行业指数累计下跌29.37%，跑输中信传媒指数5.51%，A股重点游戏指数累计下跌33.73%。尽管版号数量控制，但游戏版号已经恢复常态化发放，我们认为后续新品大作游戏获得版号陆续上线将推动游戏板块复苏。此外，游戏出海依旧具有潜力，中国游戏公司出海游戏收入增速明显好于国内游戏行业增速，年上半年，中国自主研发游戏在海外的实际销售收入达89.89亿美元，同比增长6.16%，但增长率有所下降，随着国内游戏厂商海外运营实力的增强，有望在细分品类上寻找突破，出海规模有望进一步扩大。
从个股来看，三七互娱国内Q2业绩超预期，产品多元化+海外逻辑再强化，长线运营游戏能力逐步提升，公司海外收入同比增速接近50%，海外收入占比逐渐提升至1/3以上，海外游戏研运能力突出，利润端逐渐兑现。吉比特的头部游戏稳定性和确定性较强，都保持了高频内容更新，《问道手游》今年在传统四大服的基础上，新增夏日服活动维持玩家新鲜感，《一念逍遥》保持短频更新和周期性大玩法更新的节奏。完美世界专注MMO+、卡牌+赛道，年发行的《梦幻新诛仙》、《幻塔》不断更新迭代，国内保持稳定流水，今年海外上线后在多个国家或地区数据喜人，出海产品取得突破。
年上半年自从4月版号恢复下发以来，新游戏上线数量相对较少，买量成本整体平稳，以及受到宏观经济的影响，广告主投放竞争程度下降。我们认为随着版号重新下发，游戏供给端丰富将带来游戏市场的活跃。截至9月3日，游戏龙头股三七互娱、完美世界、吉比特PE（TTM）分别为12.1x、22.9X、16.2X。整体来看，目前龙头游戏股估值仍处于历史（17~22年）中枢偏下的位置。
（二）手游整体受新品上线影响，Q2产品上线减少
根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院发布的《年1~6月中国游戏产业报告》数据显示，H1国内游戏市场销售规模达到.89亿元，同比下降1.8%。其中，移动游戏规模.75亿元，同比减少3.74%，减少主要由于部分头部产品流水下滑，游戏版号暂停下发以及疫情等因素导致；客户端游戏规模.40亿元，同比增长2.85%，增长主要由于《永劫无间》等新游的火爆，以及《梦幻西游》等经典端游创收入新高；网页游戏规模27.06亿元，同比下降10.4%，市场规模逐步收缩。出海方面，据SensorTower数据，7月中国手游全球收入Top5厂商为腾讯、网易、米哈游、三七互娱，趣加。出海手游具体表现上，米哈游的《原神》与6月排名相同，稳居第一，第二名和第三名均为SLG类手游，分别是趣加的《StateofSurvival》和三七互娱的《PuzzlesSurvival》，后者截至年6月底累计流水已经超过42亿元，表现亮眼。网易的《暗黑破坏神：不朽》位于第四名，作为网易出海的王牌产品，游戏一直保持着高频的更新率，此外还有腾讯的《PUBGMOBILE》、江娱互动的《口袋奇兵》在游戏出海收入榜前十中排名靠前。
截至年6月30日，新进榜单前三十的产品盘点下，共有1款新游戏进入iOS畅销榜前十，3款游戏进入TOP前。22年Q2上线及更新的新游中，4月进入TOP的新游有龙图游戏《无神之界》、iDreamSky《梦幻家园》、腾讯《黑色沙漠》等；5月进入TOP的新游有网易《蛋仔派对》、景秀网络《乱世逐鹿》等；6月进入TOP的新游有上海Hode信息《时空猎人3》、广州萌宇宙《神陵武装》等。
从各月份iOS畅销榜前游戏的上线年份构成来看，年8月的前产品中年上线的有31个，年上线的有10个，~年上线的分别为11个和12个，年上线的有16个，年上线的有20个。受到年版号数量的影响，年新游戏进入iOS畅销榜前数量相对往年偏少。
（三）业绩表现：年上半年毛利率同比提升，降本增效控制支出
年上半年A股游戏板块公司在营业收入端同比增长3.85%至.48亿元，年Q2A股游戏板块公司在营业收入端同比上升2.25%、环比下降5.05%至.85亿元，共有8家游戏公司季度营收出现同比负增长，主要系游戏版号恢复发放但是版号发放数量仍受到调控，内容供给端不足影响延续至年Q2。其中，得益于头部产品带来的稳定性和确定性，吉比特年二季度营收同比持平。三七互娱因存量产品生命力不断激活，海外市场收入持续增长，海外收入占比再创新高，二季度营收同比增长7.58%。
年上半年游戏行业归母净利润同比下降。22年上半年游戏板块归母净利润盈利69.52亿元，同比下降15.26%。22Q2归母净利润为31.58亿元，同比下降34.48%，共有10家游戏公司二季度净利润出现同比负增长。
年上半年游戏板块毛利率持续增长，净利率下降。游戏行业毛利率保持整体增长态势，年上半年同比提升1.28pct至66.74%，22Q2同比提升1.89pct至66.26%。年上半年净利率下降4.15pct至18.42%；Q2单季度净利率同比下降9.63pct达到17.18%，扣非净利率同比上升3.09pct至16.44%。从费用率上来看，吉比特由于《一念逍遥（大陆版）》、《一念逍遥（港澳台版）》、《地下城堡3：*之诗》、《奥比岛：梦想国度》、《世界弹射物语》的营销推广支出较上年同期增加，H1销售费用为6.70亿元，同比增长21.60%，销售费用率为26.67%，同比增长3.61pct；三七互娱由于年上半年上线新游戏较少，游戏广告竞争激烈程度下降，且公司在流量运营上具有较强的能力，H1销售费用43.40亿元（YOY-9.31%），销售费用率53.63%。年上半年游戏板块销售费用同比下降3.12%至99.57亿元。销售费用率达到26.38%，同比下降1.90pct。Q2销售费用同比下降6.73%至46.77亿元，销售费用率达到25.44%。管理费用率相对稳定，各游戏公司即使在降本增效的大环境下依然重视研发投入，年上半年研发费用率同比下降0.22pct至13.10%。
（四）头部厂商游戏产品丰富，有望推动游戏行业复苏
下半年有望进入游戏龙头的产品释放周期。腾讯于22年上半年推出了体育竞技类《全民大灌篮》，MMORPG手游《黑色沙漠》、《诺亚之心》、《玄中记》，SLG手游《重返帝国》和《卧龙吟2》，女性向历史养成《延禧攻略之凤凰于飞》等新游戏，7月推出了模拟经营题材的《英雄联盟电竞经理》、硬核射击《暗区突围》、策略SLG手游《指尖领主》。网易年上半年重点发布了《暗黑破坏神：不朽》、《蛋仔派对》等7款热门游戏，预计在下半年释放盈利空间。三七互娱储备有20款国内发行产品（自研7款），16款海外发行产品（自研8款，占比50%），包括卡牌类、策略类、MMORPG、模拟经营类，4个代理游戏已有版号。吉比特储备产品有《超喵星计划》（青瓷游戏代理发行）、《失落四境》、《ShopHeroesLegends（商店传说）》、《上古宝藏》、《黎明精英》等，其中海外方面有《一念逍遥（海外版）》、《地下城堡3（海外版）》等。完美世界22年上半年核心产品表现稳定，《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界：诸神之战》贡献公司业绩增量，多款游戏正在积极研发中，重点游戏有《天龙八部2》、《神魔大陆2》、《朝与夜之国》等。我们认为，随着游戏版号进入常态化发放，优质头部内容获得版号后，游戏板块将在22年下半年迎来新一轮的业绩释放周期。伴随着游戏行业监管进入常态化，游戏版号也恢复正常发放的节奏中，游戏行业在22年上半年尽管受到了供给端不足而带来了行业规模同比负增长，但是我们认为，玩家对于游戏行业的需求始终存在，头部游戏公司一直在探索出海、精品化，精品化和游戏出海愈来愈成为行业共识。我们认为，伴随着优质游戏内容逐步上线，将重新刺激游戏行业复苏，看好头部游戏公司未来的业绩与估值修复。
四、营销：疫情下经营短期承压，存在疫后修复空间
（一）行业：疫情对广告大盘影响较大，快消品广告主体现较强韧性
疫情影响下，22H1大盘增速同比下滑，有一定疫后复苏空间。从广告大盘来看，22H1受疫情影响，广告市场整体花费同比下滑11.8%。拆解月份看，1-4月整体刊例花费逐月环比下滑，主要城市的疫情反复和宏观经济的疲软导致广告主预算紧缩，大盘承压。5月以来，疫情影响逐步消退，随着广告主疫后复苏，广告大盘呈现反弹趋势。
具体媒体来看，生活圈媒体分化较大，梯媒刊例花费实现正增长，但预计疫情期间折扣力度有所加大。22H1，在主要城市封控的影响下，电梯LCD刊例花费仍然实现了同比3.9%的正增长；电梯海报刊例花费同比增长7.7%，整体表现稳健。但疫情之下广告主需求较为疲软，预计折扣力度有加大；随着广告行业疫后复苏，折扣力度将逐渐恢复至正常水平。影院视频由于全国各地散发疫情，影院关停的影响，同比大幅下滑51.2%，下半年随着疫情防控常态化，有望实现反弹。品牌广告主对品牌广告的预算投入在疫情影响下节奏有所放缓，但从趋势看，广告主对梯媒等用户流量、时长稳定的渠道的投放意愿和预算在提升，行业虽然受宏观经济不确定性影响，整体承压，但在广告大盘中的份额仍有提升空间。
分广告主看，快消广告主彰显较强韧性。22H1在宏观经济景气度疲软以及疫情反复的情况下，各行业广告主广告投放更为谨慎，邮电通讯、IT、娱乐及休闲等行业同比下跌幅度较大，而药品、视频、酒精类饮品、个人用品等快消品行业则保持了广告刊例花费低速正增长，体现快消广告主的韧性较强，广告投放稳定，抵抗周期的能力更强，是各个平台，尤其是线下渠道平台重点拓客的行业。分众年以来持续拓展快消广告主，22H1分众梯媒及其他媒体业务中快消广告主贡献营收23.80亿元，同比下滑8.33%，我们预估22Q2快消广告主收入同比下滑30%左右，下滑幅度小于梯媒收入，体现快消品韧性更强，其中酒类、食品类、医药保健等投放情况相对较好。随着防控和经济进入新一轮常态化阶段，将会回归“快消品拓展逻辑”。
（二）业绩表现：宏观不景气叠加疫情影响，行业整体业绩受挫
疫情影响广告主投放节奏，营销行业整体业绩下滑。上市公司业绩方面，我们选取从A股22家广告营销上市公司作为标的池。营收端，H1广告营销板块合计营收.8亿元，同比下滑15.6%；22Q2单季合计实现营收.8亿元，同比下滑21.5%。净利来看，H1广告营销板块合计归母净利34.7亿元，同比下滑39.6%。22Q2单季度板块实现归母净利28.5亿元，同比下滑28.4%。扣非口径看，22H1板块整体归母扣非净利21.8亿元，同比下滑46.3%，主要由于分众传媒、蓝色光标等头部公司短期业绩受疫情影响有一定折损。
具体公司来看，Q2广告营销行业营收规模排前的公司包括蓝色光标（Q2营收89.29亿元，同比下滑23.8%）、利欧股份（Q2营收51.08亿元，同比增长6.4%）、浙文互联（Q2营收36.59亿元，同比下滑7.8%）以及省广集团和天龙集团。Q2广告营销行业净利规模排前的公司包括利欧股份（Q2净利为17.85亿元，同比增长23.8%）、分众传媒（Q2净利为4.75亿元，同比下滑69.0%）、三人行、元隆雅图以及天下秀。分众传媒22H1在短期疫情影响下业绩有一定折损，成本Q1、Q2单季度环比下降，整体控制较好。收入端主要增长驱动来自楼宇媒体，点位优势显著，境外持续布局；快消广告主韧性相对较强，互联网广告主投放额下滑明显。22H1信用减值损失为3.02亿，21H1同期为万元，宏观环境不景气叠加疫情影响，公司对广告主回款预期也较为审慎。蓝色光标22H1收入下滑一是疫情影响，二是去年下半年剥离国际业务，22H1国际业务不再并表。广告主看，头部电商广告主投放韧性强，同时部分电商广告主开始额外增加元宇宙营销预算。元宇宙业务布局来看，虚拟人苏小妹、K已经开始持续收获商单；数字藏品发行平台MEME4月7日上线以来已为多品牌客户累积发行了12期数字藏品，蓝标围绕人货场初步完成元宇宙业务的基本布局。随着中国品牌出海加速、元宇宙业务高速发展，我们认为随着疫后经营恢复正常节奏，蓝色光标的业务营收有望持续放量。
从具体的盈利能力来看，上半年板块毛利率整体略有下滑。22H1，营销板块毛利率同比降低0.8pct至13.1%，净利率看，22H1净利率同比下滑2pct至4.9%。单季度看，22Q2板块整体毛利率环比下滑2.1pct至12.1%，净利率环比大幅提升6.5pct至8.2%。个股来看，智度股份、博瑞传播、每日互动等10家公司22H1呈现毛利率同比回升，而分众传媒毛利率则同比下滑6.9pct至59.0%，主要由于疫情带来的收入端短期波动。从期间费用来看，总体来看进入18年以来行业整体费用率较稳定，对于费用把控能力较强。
五、电影院线：22H1业绩因疫情承压，龙头持续扩张
（一）疫情重压下票房缩减、影院出清，暑期档热度回暖
疫情导致22H1票房再度回落，暑期档热度回暖。根据拓普数据，年H1全国录得不含服务费票房.71亿元，同比减少37.39%。年3-5月，国内疫情导致多地影院大规模停业、多部影片接连撤档，全国票房大盘的缩减幅度超过60%；6月随着疫情防控情况好转，全国影院营业率逐步恢复至80%以上，叠加内容端影片修复供给，今年暑期档（6-8月）录得不含服务费票房83.16亿元，同比增长24.04%。
国产片贡献八成以上票房。根据拓普数据，22H1全国共计上映国产片部（同比减少42.41%），录得不含服务费票房.06亿元（同比减少33.83%），贡献全国总票房的84.90%（同比+4.57pct）。全国上映进口片29部（同比减少19.44%），录得不含服务费票房23.66亿元（同比减少51.95%）。进口片下滑主要系头部海外片未能引进国内。根据boxofficemojo，22H1美国票房Top10影片仅有《侏罗纪世界3》《新蝙蝠侠》《神秘海域》在国内上映。
根据拓普数据，22H1全国观影人次为3.98亿人次，同比减少41.66%。今年3-5月因疫情影响，电影市场极度低迷，月度观影人次不足0万人次。22H1全国平均票价（含服务费）为38.45元/张，同比增长0.5%。2月春节档带动平均票价达到48.18元/张，创造历史新高；3-5月由于缺乏新片上映，票价持续走低；随着6月疫情逐渐好转、热门新片恢复上映，平均票价回升至36.30元/张。
疫情导致近半影院停业，行业继续出清。根据万达电影中报，年上半年全国最多时近一半影院因疫情暂停营业，停业1个月以上的影院占比约61.5%，停业2个月以上的影院占比约31%。根据拓普数据，年1-6月单影厅产出（TTM）分别为62.76/59.47/57.39/55.06/49.87/49.82万元/厅，疫情导致单银幕产出大幅下滑，影院生存压力加剧，3-5月全国预计约有/94/家影院关停。根据拓普数据，22H1全国新开业影院家，新增数量比去年同期减少23.4%。头部影投的扩张速度较快。根据拓普数据，22H1万达电影、横店院线、CGV影投分别新建了28/18/2家影院，与21H1的扩建力度基本持平。
万达的市占率继续提升。根据拓普数据，22H1万达电影的市占率同比增加1.82pct至16.05%，拉动影投公司不含服务费票房的CR3、CR5、CR10分别提高0.71pct、0.40pct、0.77pct，22H1影投公司不含服务费票房的CR3、CR5、CR10分别达到23.56%、28.35%、36.92%。
（二）上市公司：疫情导致电影院线板块整体由盈转亏
从院线板块上市公司的营收和净利润来看，22H1院线板块的营业收入为.90亿元，同比减少29.80%；归母净利润为-10.98亿元。22Q2院线板块的营业收入为25.66亿元，同比减少57.61%；归母净利润为-14.10亿元。板块整体业绩由盈转亏，主要系今年3-5月国内疫情多发，导致影院大规模停业及电影票房回落。
从院线板块上市公司的毛利率和净利率来看，22H1院线板块的毛利率为20.35%，同比下降8.91pct；净利率为-10.88%，同比下降17.78pct。销售费率为9.73%，同比增加2.52pct；管理费率为11.03%，同比增加3.44pct；财务费率为8.98%，同比增加3.55pct。22Q2院线板块的毛利率为-10.77%，同比下降35.03pct；净利率为-54.94%，同比下降56.22pct；销售费率为8.84%，同比增加1.74pct；管理费率为19.02%，同比增加10.64pct；财务费率为14.72%，同比增加8.66pct。22Q2国内疫情导致毛利率和净利率同比大幅下降，尤其是相对刚性的管理费用和租金成本未随着收入缩减。
从现金流维度来看，22H1院线板块经营性现金流净额为31.25亿元，同比减少32.18%，22Q2的经营性现金流净额为-8.86亿元，环比由正转负。截至年Q2期末，院线板块剩余商誉资产65.81亿元。
六、教育：积极谋求转型，直播电商、教育信息化或带来机遇
（一）行业：教培公司积极谋求转型，东方甄选引爆直播电商热度
*策端看，上半年相关法规出台明确了行业方向，教培行业转型的*策底进一步夯实。义务教育方面，围绕“双减”进一步细化，发布《义务教育课程方案和课程标准（年版）》，再次强调对素质、素养教育的重视，教培行业或可基于这一导向，将过去的义务教育学科培训经验，向课外素质、素养课程迁移，如新东方在线、好未来等头部教培公司，都转而布局校外非学科类的素质教育课程，随着学生家长对专业素质教育的需求增长，非学科类培训的可拓展空间较大。此外，《加强碳达峰碳中和高等教育人才培养体系建设工作方案》、《关于开展年职业教育国家在线精品课程遴选工作的通知》则强调职业教育的重要性，新东方、高途等也顺应*策发展方向，推进大学教育、职业培训等业务的升级优化。
转型方向看，针对K12年龄层的非学科类素质教育，针对成年人的职业培训、大学生教育是主要方向。头部教培公司的转型动作看，新东方、好未来将转型重点放在义务教育阶段的非学科类素质、素养课程，包括音美体、变成、文学艺术等等，能够很好地承接过去积攒的学生资源，转型难度不大，同时市场需求度高。高途关停了K12教育业务，向成人教育全面转型，成人教育包括大学生考级、职业培训、海外留学咨询等，*策风险低，能够为教培公司贡献较为稳定的经营业绩。此外，头部平台还相继布局教育信息化，将积累的丰富教学资源、知识资源与软硬件设备结合，有望拓展业务增长新曲线。
新东方在线直播电商新业务成功实现跨界转型，推出的东方甄选直播间6月爆火，成为业绩增长的驱动力。根据新抖数据统计，过去三个月，东方甄选的GMV在20亿左右，随着直播间流量趋于平稳，直播间逐步开始向提升用户购买意愿和用户粘性方向发力。22H1，直播电商业务营收2万元，占总营收的2.7%，公司在未投流、非主播分成模式的前提下，节省了较多成本，因此利润率较高，毛利率达到37.8%。发展路径看，东方甄选沿着拓展账号、主播、产品矩阵的方向持续推进。根据业绩会披露，自营产品过去几个月在GMV中占比约15%左右，未来比例将持续提升，进一步打造东方甄选的品牌力。
业绩表现看，*策影响在22财年基本消化。FY，公司整体实现营收8.99亿元，YoY-36.7%；持续经营业务（大学+机构+直播电商业务）的营收6.0亿元，YoY-3.7%。整体净亏损5.34亿元，同比FY的亏损16.58亿元大幅缩窄；持续经营业务净亏损为7万元，同比FY的2.54亿元大幅缩窄。毛利率看，FY公司整体毛利率同比提升17pct至46.02%，主要由于终止K-12教育分部的业务；持续经营业务的毛利率同比减少4.7pct至65.1%，主要由于对新业务的投资。我们认为教培转型的冰点已过，头部教育公司拥有更丰厚的师资力量和更大的潜在客群资源，随着业务转型的逐步推进，经营有望逐步走上正轨。
（二）业绩表现：疫情短期影响线下培训业务开展，教育信息化有望带来新增长
疫情影响线下培训业务开展，行业整体处于转型恢复期。因为A股教育概念公司多是通过并购切入教育赛道，根据教育业务在整体营收中的占比，我们筛选17家相关公司作为教育板块标的池。H1，17家标的公司合计营收为.05亿元，同比下滑12.0%。22H1半年来看，17家标的公司中，百洋股份、佳发教育、拓维信息等6家公司实现营收同比增长。22Q2单季度来看，板块合计实现营收.39亿元，单季度同比下滑17.4%。净利端来看，H1教育板块合计实现归母净亏损1.08亿元，同比由盈转亏。22Q2板块实现合计净利0.26亿元，同比下滑62.9%。
Q2教育板块营收规模排前的公司包括鸿合科技（Q2营收12.35亿元，同比下滑7.2%）、中公教育（Q2营收10.14亿元，同比下滑63.8%）、百洋股份（Q2营收8.39亿元，同比增长24.1%），其中，中公教育主要受疫情影响线下授课以及公务员考试推迟等影响。Q2教育板块净利规模排前的公司包括鸿合科技（Q2净利0.81亿元，同比增长.1%，增幅高于收入增幅主要由于面板降价带来的成本端改善）、佳发教育（Q2净利0.55亿元，同比增长0.5%）、拓维信息（Q2净利0.37亿元，同比增长7.2%）。上半年业绩表现较为亮眼的鸿合科技等公司，均深入布局教育软硬件业务，有望受益于教育数字化转型升级，实现业绩的稳步增长。
盈利能力来看，H1行业平均毛利率为27.4%，同比下滑4.2pct。净利来看，H1板块整体净利率为-0.56%，同比下降2.3pct。下半年一方面随着线下课程的逐步恢复，另一方面各头部企业业务转型逐步走向正轨，教育行业整体业绩有望一定程度修复。长期
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