（报告出品方/作者：开源证券，方光照）
1、业绩复盘：逐渐从疫情的影响中走出
从细分板块营业收入增速来看，年前三季度，六大传媒二级行业基本均实现营业收入同比正增长。或由于疫情影响逐步消除、线下娱乐活动逐渐恢复，以及年营业收入的低基数效应，年前三季度，传媒六大细分板块的总营业收入增速基本均已转正。
其中，数字媒体和广告营销板块保持相对较强的营业收入增长势头，Q1及Q2营业收入均同比增长超20%；电视广播板块的营业收入同比增速相对稳定，保持2%-4%；游戏板块Q2及Q3在疫情导致的高基数效应下，仍实现同比正增长；影视院线板块亦逐步从疫情影响中恢复，成为年前三季度营业收入同比增速最高的板块。
从细分板块归母净利润增速来看，游戏板块同比增速于Q3回正，影视板块同比增速亦逐季回升。游戏板块归母净利润同比增速自Q4以来体现逐季回升的趋势，并于Q3回正，达到18.57%，业绩明显修复，或出现向上拐点；影视院线板块归母净利润依然受到疫情反复带来的影院关停及内容供给不足的影响，同比增速仍未回正，但逐季提升；广告营销及数字媒体板块归母净利润同比增速年以来呈逐季下降趋势，或由于年高基数效应，也映射了消费需求端承压。
2、市场复盘：*策监管或成为影响板块收益率及估值的重要变量
市场表现：涨幅在各一级行业中靠后。年1月1日至11月17日收盘，一级传媒指数下跌8.35%，涨幅位列28个一级行业内的第23位，仅高于房地产、非银金融和家用电器等五个行业。
估值水平：Q4出现修复，当前位于年内中部位置。年1月1日至年11月17日收盘，一级传媒行业的PE（TTM）位于24.5-38.5倍之间。或由于元宇宙概念的催化，年8月底起，一级传媒行业的跌幅有所收窄，估值有所提升。年11月17日，其PE（TTM）为31.52倍，位列28个一级行业中的第12位。
年，各领域的相关监管及规范*策频出，对于互联网、在线教育、游戏等领域的严监管或成为影响板块收益率及估值的重要因素。我们认为，传媒行业各领域或面临监管常态化趋势，*策依然将成为影响未来行业增长空间、商业模式和竞
争格局的重要变量，复盘*策监管对于年部分细分板块的影响或具有重要意义。互联网：平台经济反垄断、数据安全相关的监管*策不断出台，板块估值于2月达年内峰值后，一路回落。由于中国互联网公司多于港股、美股上市，因此我们采用[HK]互联网指数（.WI）对互联网板块的估值情况进行分析。年1月3日-年2月17日，港股互联网板块估值整体保持上升态势，随后持续下跌，目前[HK]互联网指数的PE（TTM）已回落至年以来的较低位置。
分时间点来看：2月7日，《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》正式颁布并于同日实施，随后互联网板块估值在短时间内攀升。3月23日，国家互联网信息办公室等四部门明确“移动互联网应用程序运营者不得在未经用户同意情况下收集非必要个人信息”，多数互联网企业估值明显下跌。4月13日，阿里巴巴、京东、拼多多等34家中国互联网企业被要求在一个月内进行全面自查，整改期后再发现强迫实施“二选一”等违法行为，一律依法从重从严处罚。5月17日，新东方等校外培训机构被北京市教委点名，港股教育公司估值再次迎来一轮下跌。
此后，7月份互联网领域事件频发：7月4日，国家互联网信息办公室通知应用商店下架“滴滴出行”App；7月7日，市场监管总局对互联网领域22起违法实施经营者集中案件立案调查，其中22起违法案件涉及阿里巴巴、腾讯控股、苏宁易购等公司；7月10日，国家市场监管总局禁止虎牙和斗鱼的合并案；7月16日，国家七部委联合进驻滴滴,开展网络安全审查；7月24日，市场监管总局依法对腾讯控股作出责令解除网络音乐独家版权等处罚，腾讯控股的股价在7月26日-7月28日内下跌8.7%，[HK]互联网指数的PE（TTM）快速下降。（报告来源：未来智库）
8月13日，全国人大常委会法工委通报了个人信息保护法草案（三审稿）的六方面修改情况，其中对于App过度收集用户个人信息、“大数据杀熟”等情况进行针对性规范。9月1日，《数据安全法》和《关键信息基础设施安全保护条例》正式施行，《个人信息保护法》也在11月1日正式施行。在平台经济反垄断、数据安全相关的监管*策不断出台背景下，互联网板块估值不断下行，或逐步反映市场对于监管给互联网公司未来盈利前景所带来的预期影响，监管*策对于估值的边际影响或逐步下降。
游戏：严格的未成年人防沉迷*策落地前，收益率一路下行，落地后迎来触底回升。我们选取三七互娱、世纪华通、完美世界和吉比特四家公司，针对其年以来的累计涨跌幅对游戏板块进行分析。3月15日，中宣部出版局下发《游戏审查评分细则》，自4月1日起开始更为严格审查游戏。
4月2日，教育部印发《关于进一步加强中小学生睡眠管理工作的通知》，要求每日22:00到次日8:00不得为未成年人提供游戏服务，对于未成年人的游戏时间开始进行限制。自6月起，四大头部游戏公司的股价基本均呈下跌趋势。8月3日，经济参考报发文《网络游戏长成数千亿产业》，《王者荣耀》被央媒点名，随后四大头部游戏公司股价均显著下降。
8月30日，国家新闻出版署正式下发关于未成年人防沉迷网络游戏的通知，监管方面靴子落地，四大公司股价此后触底回升，并随业绩的修复及元宇宙的催化，估值持续修复。
教育：“双减”*策出台对K12领域影响较大，职业教育或迎来*策红利。我们选取教育指数（CI.WI）对板块估值进行分析。（1）K12教育方面：年3月底，央视开始停播在线教育广告；5月开始，国家对于校外培训机构进行严格审查，并对违规机构进行罚款。
7月24日，中共中央办公厅和国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，要求不再审批新的义务教育阶段学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构，线上学科类培训机构重新办理审批手续，学科类培训机构一律不得上市融资，或对于校外培训行业产生较大影响；7月23日至8月6日，教育板块的PE（TTM）迅速下降17.77%。
（2）职业教育方面：4月12日，全国职业教育大会在北京召开，会上强调要加快构建现代职业教育体系；10月12日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，再次明确职业教育的重要地位；在两次重要大会召开和文件出台之后，教育板块的估值均有所提升。
影视：国家加大对于“饭圈”等乱象的清朗行动，对板块收益率和估值产生影响。我们选取芒果超媒、万达电影、光线传媒和华策影视四家公司，针对其年以来的累计涨跌幅对影视板块进行分析。
4月9日，爱奇艺、腾讯视频等5家视频平台联合53家影视公司及15家影视行业协会声明将对网络上针对影视作品内容未经授权进行剪辑等行为，发起法律维权行动。
6月25日，北京市委网信办开展“饭圈”乱象整治专项行动；8月25日，中央网信办发布《关于进一步加强“饭圈”乱象治理的通知》(以下简称《通知》)，提出持续解散以控评为主题的粉丝社区和群组；9月2日，中宣部印发《关于开展文娱领域综合治理工作的通知》，针对文娱至上等问题提出多方面的解决措施；9月9日，中国消费者协会发文对于视频平台的VIP会员服务和超前点播机制进行了批评。
针对“饭圈”乱象的整治及视频平台会员服务的监管对相关影视公司股价收益率和估值均产生了影响，但在监管措施落地后，估值亦迎来修复。
体育：大赛年叠加*策支持，推动板块估值走高。我们采用体育指数（.WI）对体育板块估值情况进行分析。年，体育板块的PE（TTM）虽波动较大，整体呈上行趋势。
6月12日和6月14日，延期后的年欧洲杯及美洲杯足球赛分别开幕；7月18日，国务院印发《全民健身计划（-年）》，支持健身设施供给、赛事活动组织等细分赛道的优质企业发展；7月23日东京奥运会成功召开，体育指数的PE（TTM）于7月30日至8月13日上涨30.49%。1
3、年投资策略：聚焦“游戏、电商、体育”三大投资主线
3.1、游戏：*策落地、新产品、全球化等多因素或驱动新一轮增长
3.1.1、“未成年人防沉迷”*策落地，游戏公司估值或见底
“未成年人防沉迷”*策落地，游戏企业积极配合防沉迷工作。年8月，国家新闻出版署下发了《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，要求严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日的每日20时至21时，向未成年人提供1小时服务。
为了响应《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，进行行业自律自省，中国音数协游戏工委与家游戏企业共同发起了《网络游戏行业防沉迷自律公约》，其中包括腾讯控股、网易、完美世界、三七互娱等头部游戏公司，各游戏公司也纷纷积极配合《通知》要求，完善游戏内防沉迷机制。
未成年人收入占比较小，未成年人游戏时长减少对游戏收入影响有限。根据头部上市游戏公司披露的未成年人流水占比，“未成年人防沉迷”*策的落地或对整体流水及收入的影响较小。
游戏公司估值仍处于年以来的底部区间，向上修复空间或已打开。近期由于“未成年人防沉迷”*策的落地以及8月份以来未发放新一批版号，市场对游戏行业监管的影响仍有所担忧。同时，年受疫情影响游戏行业迎来高速增长，形成较高基数，年疫情缓和之后游戏行业重回正常增速，同比增速较年有所下滑。综合以上各种因素，A股游戏公司估值有所回落，重回年以来的底部区间。
年8月，国家新闻出版署正式下发关于未成年人防沉迷网络游戏的通知，监管靴子落地，并随游戏公司三季报业绩改善以及元宇宙的催化，游戏公司估值迎来触底回升。在游戏版号恢复发放以及年游戏行业即将迎来产品大年的预期下，游戏公司估值有望持续修复。长期来看，游戏出海、云游戏或成为游戏行业的重要增量，元宇宙或成为年游戏行业估值提升的重要催化剂。
3.1.2、年新产品大年，或驱动新一轮增长
Q3中国手游市场规模同比增长9.09%，新产品对收入增长贡献显著。根据伽马数据，Q3中国移动游戏收入达.69亿元，同比增长9.09%，主要系Q2末期上线的《梦幻新诛仙》以及Q3上线的《斗罗大陆：*师对决》、《金铲铲之战》、《哈利波特：魔法觉醒》等新游带来流水增量。
龙头公司精品游戏储备丰富，上线后有望贡献业绩增量。用户红利逐渐消失、存量用户竞争主导下，游戏精品化趋势明显。头部游戏依托创新性的游戏玩法、精美的画面呈现效果、持续的版本迭代、有创意的运营活动等因素在畅销榜排名持续领先，用户进一步向头部集中。腾讯、网易、完美世界、吉比特、心动网络等公司精品游戏储备丰富，Q4及年上线后有望贡献业绩增量。（报告来源：未来智库）
3.1.3、出海、云游戏打开游戏行业长期成长空间
国产游戏出海进程加快，海外收入快速增长。根据伽马数据，年中国移动游戏出海收入达到亿美元，同比增长48%，一方面系受全球疫情影响，游戏成为海外用户重要的娱乐刚需，另一方面，也受国内产能需要释放的推动，大量游戏企业把目光瞄准海外。
根据Newzoo数据，年全球移动游戏市场规模为亿美元，年至年三年间国产游戏出海收入增速均超过全球市场规模增速，意味着国产手游出海进程加快，在全球的市场份额不断提升。海外市场正持续为国内游戏公司特别是龙头公司贡献业绩增量。
中国移动游戏海外市场份额自年的10%提升至H1的23.4%，4年间提升了13.4个百分点，随着各厂商产品精品化程度及海外发行能力的不断提升，中国厂商有机会在海外游戏市场获得更多的份额。
分市场来看，中国移动游戏发行商在美国、日本、德国、英国、加拿大等高用户支出市场的市场份额均超过20%，同时这些市场用户支出保持着较快年同比增速，在中国厂商海外市场份额保持不变的情况下，海外各市场的增长也能持续为国内厂商贡献增量流水和利润。
“多元化+本土化+IP化”成为出海大势所趋，腾讯、网易或更具优势。当前游戏出海的类型越来越多元化，除了RPG、MOBA、SLG等国内厂商出海传统优势品类，射击类、模拟经营类和休闲游戏等也在快速发展，具备更完备研发管线与产品能力的腾讯和网易或不断抢占新的出海市场机会。
由于各国的宗教信仰、文化、习俗等差异，游戏出海对厂商本地化发行及运营能力的要求不断提高，具备资金、品牌、规模优势的大厂如腾讯、网易或通过搭建本地团队、成立海外子公司或工作室等方式，精耕细作每一个细分区域，从而不断扩大在全球游戏发行市场的份额。
此外，打造IP成为降低获客成本的重要方式，优质IP有助于国内厂商快速打开国际市场，腾讯、网易作为中国游戏的领*者，在头部IP储备方面亦有明显优势，《精灵宝可梦》、《哈利波特》、《漫威》、《使命召唤》、《英雄联盟》等全球知名IP或帮助腾讯、网易不断拓展海外市场，海外游戏收入有望成为腾讯、网易业绩的重要驱动力。
用户对云游戏接受程度不断提高，云游戏市场规模或已进入高速扩张期。云游戏因需要在云端和用户端之间进行大量的数据和信息传输，对网络有较高的要求，5G的商业化应用为云游戏的推广提供了网络基础。根据工信部数据，截至年8月，国内5G基站总数达.7万个，年1-8月，国内5G手机的总出货量达到1.68亿部。另外，云游戏解决的是用户受制于软硬件限制而无法满足的重度体验需求，各云游戏平台内容和体验的提升也是云游戏被接受程度不断提高的重要原因。
云游戏推动游戏产业链重构，弱化渠道能力，利好精品游戏研发商。云游戏摆脱了终端硬件的束缚，其免配置、无下载、广连接等特性有利于拓展现有游戏推广模式，最终导致传统渠道商业价值下降。在内容端，云游戏打破了用户终端的性能限制，使得优质、大型的游戏产品更易获得或体验更好，这加强了游戏精品化的趋势。当前云游戏还处于发展的初始阶段，存量游戏云化仍是主流，游戏厂商的受益方式主要是通过将游戏云化拓展更多用户。随着云游戏产业链各个链环技术、生态的成熟，云原生游戏或成为云游戏最终发展形态，先行具备精品原生云游戏研发能力的厂商或可获得更大的增量市场。
3.1.4、游戏作为超级数字场景，或成为元宇宙先行者
云计算等底层技术推动游戏行业发展的同时，游戏也夯实了元宇宙的技术根基。游戏行业经过几十年的发展，虚拟仿真等技术日趋成熟，游戏产品与真实世界的连接日益紧密。VR/AR、游戏引擎、云计算、芯片等技术的发展，为游戏创新和探索提供了更大的空间；反过来游戏的发展也越来越多地促进技术普及，降低行业准入门槛，使大规模、实时内容制作在未来成为可能。与此同时，游戏正在不同领域创造新的价值和可能性，游戏行业底层技术，如游戏引擎和数字人，也被应用到更多领域，帮助改善其他行业。游戏作为一种超级数字场景，或不断地推动它背后的技术发展，元宇宙或可能诞生在这一超级数字场景之上。
短期内元宇宙的突破口可能是游戏、社交等沉浸式内容。在PC互联网和移动互联网时代，头部互联网公司都是首先占据了用户一个最核心的需求（如资讯、社交、娱乐、购物等），继而通过流量优势逐步拓展外延，形成生态。元宇宙的发展或也将遵循同样的逻辑，即从满足用户的核心需求切入。与进入元宇宙最密切相关的或为用户的娱乐和社交需求，在这两个关键领域元宇宙的沉浸感或给用户带来显著的体验感提升。从Roblox提出的元宇宙八大要素来看，现阶段的游戏已经能够部分实现身份、社交、沉浸感、低延迟、多元化、随时随地、经济系统等要素。
长期看好游戏引擎价值，短期内看好优质内容本身。游戏引擎作为游戏的底层技术进而作为元宇宙的底层技术之一，具备长期投资价值，但元宇宙落地或仍需要较长时间。而有望短期内在元宇宙领域有所突破的或是最大程度符合元宇宙要素的优质内容，如强沉浸感的大型开放世界游戏等，并且其入口将从PC和移动端不断向VR/AR/XR扩展。未来游戏、社交和VR内容将不断融合，具备多端大型开放世界游戏研发能力或游戏引擎、VR、云计算等综合技术能力突出的公司或具备更大投资机会。
3.2、电商：直播电商持续贡献行业增量，产业链业绩有望逐步释放
3.2.1、直播电商持续贡献行业增量
无论从用户规模还是使用时长角度，短视频都已成为互联网重要的应用，这为其商业化奠定了坚实的基础。根据CNNIC的数据，年6月我国手机网民规模为10.06亿人，同期短视频用户规模达8.88亿人，短视频在手机网民中的渗透率达到88%。根据极光大数据，年9月短视频日人均使用时长达到94.8分钟小时，仍然保持最高同比增长，较年9月增加17.2分钟，其影响力还在不断加强。从头部互联网企业用户使用时长占比来看，Q3头条系用户时长占比首次超过腾讯系，成为行业第一。
直播电商逐渐从传统电商的补充变为主流的网上零售模式。根据网经社数据，年直播电商规模达到亿元，年或能突破2万亿，同时年直播电商GMV占电商总GMV的比例有望超过10%。从用户角度来看，根据CCNIC数据，年6月直播电商用户规模达到3.84亿人，占手机网民规模的比例近40%，直播电商日趋成为主流的网上零售模式。
“短视频+直播电商”商业模式或已被验证，商业化空间正在打开。淘宝开辟“直播+电商”模式后，短视频平台接力入局，年，抖音主打兴趣电商，进一步加强店铺自播；快手突出信任电商，强化私域运营和MCN机构的扶持。直播电商市场仍有望保持高速增长态势，商业化空间正在打开。根据阿里巴巴公告，年淘宝直播GMV超亿元，实现翻倍增长；根据LatePost数据，年抖音电商GMV超亿，实现了超过10倍的同比增速；根据快手公告，H1其直播电商GMV达亿元，同比增速高达%。
3.2.2、抖音、快手基于流量优势，逐渐构建完整电商生态
抖音和快手作为短视频平台两大龙头，高用户规模奠定流量优势。根据QuestMoblie数据，年9月抖音和快手两大短视频平台龙头MAU分别达到6.72亿和4.16亿，同比年9月，字节系、快手系头部应用增长势头强劲，而其他短视频平台用户流失明显，短视频平台马太效应凸显。
抖音和快手通过多样化流量工具与限制第三方链接，逐步建成完整电商生态。通过多样化流量工具，设置扶持*策、打造直播基地、收购支付拍照等一系列措置，抖音和快手基本构建了可以供商家、用户、服务商与主播等参与的交互合作的直播电商生态链闭环。根据快手公司公告，Q2，快手小店GMV占比快速提升至90.7%（同比+24.3pcts）。
头部代运营服务商有望享受直播电商带来的增量红利。值得买旗下“星罗”在抖音的代运营业务顺利推进，获得抖音电商十大影响力精选联盟服务商，年“双十一“期间，值得买集团GMV同比增长35%，“什么值得买”淘宝直播间累计GMV突破万元，相比“”期间提升%。
壹网壹创Q1成为首批入驻抖音的服务商，同时在一季度实现了10个以上品牌的开播，在短视频投入、自有流量的提升、大型活动的开展方面都取得良好进展，目前代表合作品牌包括相宜本草、露华浓、高姿等，且合作品牌和品类仍在扩展。壹网壹创在年“双十一“期间GMV增速达30.56%。长期来看，抖音和快手为代表的短视频平台有望成为品牌运营的重点，单带运营商门槛较高，具备更强营销和运营综合能力的头部代运营服务商或更能充分享受直播电商增量红利。
3.2.3、基于
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