（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁）
1.公司概况：*金定位，成长性出众，员工积极性强
1.1业务概览：双品牌，多系列，全渠道
公司是一家定位高端运动生活服饰的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高尔夫，目标人群包括高尔夫运动爱好者和热衷高尔夫文化消费者，消费群年龄段在25~45岁左右。
双品牌策略：年公司收购意大利威尼斯狂欢节品牌，并于年以全新形象推出，定位度假旅游蓝海领域，从规模上看，年上半年公司两个品牌共计拥有家门店，威尼斯约家门店，比音勒芬约家门店。
专注细分，外延系列：比音勒芬专注定位细分领域高尔夫运动，同时逐步延展出高端生活和时尚系列，实现消费人群的破圈，据统计年公司95%的顾客不打高尔夫球。从产品品类看，公司目前拥有上衣，外套和下装三大品类，收入占比分别为45%/25%/23%，毛利率71%/67%/71%。
直营为主，开拓线上：年末公司拥有家直营店和家加盟店，直营/加盟收入占比分别为65%/30%。公司从年开始开拓线上渠道，年线上收入大增5倍至万元，占公司收入比重5%。各个渠道盈利水平较好，年直营/加盟/线上毛利率分别为72%/68%/38%，线上作为疫情期间处理库存渠道毛利率较低，实际上上半年毛利率已回到52%。
1.2发展史：敢为时代先，坚守初心全方位发力，国民高尔夫大牌崛起
（一）~年：代理起家，创建公司，定位蓝海，敢为时代先
80年代，谢秉*在温州一带从事销售徽章、印章、手册、自行车牌等商品，凭借良好的生意头脑逐步积累人生的 桶金，并进入服装代理行业。年谢秉*在南宁开了10多家店铺，主营进口高端男装，代理华伦天奴、圣罗兰等国际大牌，通过研究洞察消费者行为和心理，培养出 的市场感知力。年谢秉*全资收购比音勒芬，并于年在广州成立公司，拥有35人团队，年公司开设20家店铺。
起初比音勒芬定位商务休闲，谢秉*通过多次对日本、韩国等发达国家的考察，最终差异化定位生活高尔夫这一蓝海领域，目标消费者为高尔夫爱好者、认同高尔夫文化或着装倾向高端时尚运动风格的人群。在三年内，公司产品特色初步形成，市场反馈良好。~年，市场上模仿跟随抄袭的品牌增加、国际品牌的进驻导致市场竞争愈发激烈，金融危机的冲击导致消费行业不景气，公司步入缓慢发展期。这个过程中公司并没有迷失方向，重视设计和面料研发，保证产品力，继续收获高端消费者心智。
（二）~至今：品牌、产品、渠道发力，坚守初心，“大国品牌”崛起
年~年，国内运动品牌深陷库存危机，服装行业整体低迷，在关店浪潮中，公司继续稳步发展，门店数从提升到家，收入从3.0亿元增长到7.5亿元，实现逆势成长。经历运动品牌和商务休闲两轮洗牌调整，公司的韧性越来越强。年，公司在A股上市，被誉为“中国高尔夫服饰 股”。~年，公司在国内运动时尚风兴起助推下，收入分别增长40%/23.7%至18.3亿元，年疫情冲击下净利润仍然实现18%的高增长，且连续四年获得全国零售企业高尔夫服装市占率 。这些离不开公司一直以来在品牌和产品方面的建设：
1）品牌建设方面，年公司成为国家高尔夫球队 服装合作伙伴。年公司助力国家高尔夫队首征奥运，夺取首枚高尔夫奖牌，创造历史。年公司签约《欢乐颂》中的“小包总”，影视 杨烁和文艺女神江一燕作为品牌代言人。年公司与CCTV《大国品牌》举行签约授牌仪式，同年与国家高尔夫队再续八年之约。年在东京奥运会之际，为国家队倾情打造五星战袍Ⅱ，并把握全渠道优势大力度进行一系列奥运营销，扩大影响力。
2）新品牌方面，年公司收购意大利威尼斯狂欢节品牌，年，公司对威尼斯定位重新梳理，定位度假旅游这一蓝海领域，围绕消费者出游场景推出亲子装、情侣装系列，产品风格以时尚休闲为主，与主品牌形成一定的协同效应。年10月，威尼斯狂欢节品牌正式牵手国民夫妇（田亮，叶一茜），开启“星时代”，直至年末公司已铺设61家威尼斯门店。
3）产品力方面，年2月公司携北京服装学院共建国内首家高尔夫服饰人体工程研究中心，实现高尔夫人体运动生理基础研究和数据库建设，同时逐步与 品面料商建立合作关系，极优品质为长期保持高端品牌形象打好基础。
1.3股权：一致行动人持股47%，第三期员工持股计划彰显决心
一致行动人持股47%。公司实际控制人是谢秉*和冯玲玲两夫妇，持股比例分别为39.3%和3.6%，合计持股近43%。公司一致行动人还包括谢挺，与谢秉*系兄弟关系，持股4%，一致行动人合计持股近47%。谢秉*是公司创始人和董事长，是全国纺织工业劳动模范，中国流行色协会副会长，中国纺织规划研究会副会长，中国服装协会副会长，在服装业内具有深厚的积淀。
公司高管持有一定股份绑定利益。申金冬是公司总经理，同时负责战略和薪酬考核方面的工作，目前持有公司股份3.57%，唐新乔是公司副总经理，同时担任财务总监，年末持有公司股份1.12%。
第三期员工持股激励方案覆盖面广，彰显决心。年1月公司推出第三期员工持股计划，并于2月底完成购买，累计购入公司股票.5万股，成交金额为1.10亿元，买入股票数量占公司总股本1.24%，锁定期为年2月27日~年2月26日，资金来源主要包括董事长借款支持和参与员工自筹资金（比例不超过1:1）。此次股权激励覆盖不超过6名高管和名员工，其中总经理申金冬，副总经理兼CFO唐新乔，副总经理兼董秘陈阳，副总经理金芬林认购上限分别占总份额0.8%/0.67%/0.45%/0.6%，其余96.8%份额覆盖不超过名员工。激励覆盖面广，彰显公司业绩决心。
1.4财务分析：成长迅速，利润率高，存货周转慢但边际改善
收入规模快速扩张：年公司实现3.0亿元收入，并进入快速扩张期，~年，在国内运动服和休闲服两轮行业库存危机洗牌下，公司收入增长相对放缓至16.6%的年复合增长，年收入规模达到8.4亿，并呈现小幅上升趋势。年开始公司收入增速反弹，~年在国内运动时尚服兴起助推下呈现极好的成长势头，CAGR32%。年在疫情冲击下依然增长6.1%至19.4亿元，年上半年延续33.3%的高增长至10.2亿元。
利润率高且稳步提升：在高加价倍率和高直营占比（65%）的情况下，公司毛利率一直维持在62%以上。且随着规模效应的形成有效降低产品成本，公司毛利率稳步向上，/H1毛利率分别达到69%/72%。高毛利率带来较高的经营利润率，/H1，公司经营利润率分别为28.9%/28.3%，在同行中位于高水平，且在稳步提升。
费用控制较好，研发投入高：在费用端，公司销售费用率一般在30%左右，主要是因为直营店铺较多需要承担租金、员工、装修和运营费等，处于正常范围。研发费用率维持在3%以上，充分体现公司注重高端优异产品力的打造。
盈利能力强，存货周转较慢：从盈利能力看，公司采取轻资产运营模式，附加值较低的生产环节外包，直营店铺大多采取商场联营模式，因此ROE达到20%以上的水平。从存货周转看，~年公司存货周转在天左右，总体位于健康水平，年后存货周转天数逐步上升，/H1存货周转分别达到/天，但公司会按照一定的比例配置奥莱店数量处理过季库存，折扣一般在2-5折，由于奥莱店店铺面积大，性价比高，因此单店流水高于正价店，在健康清理库存的同时也能保证高盈利水平。
经营现金流恢复健康水平：年由于公司存货金额大幅增加78%导致经营活动现金流净额占净利润比例下降至58%，但得益于公司年后对存货控制水平的提高及利润的快速增长，经营活动现金流净额快速优化，年已占净利润的%，H1占净利润%，达到十分 的水平。
1.5渠道拆解：正价折扣、联营非联营、商场机场球会，店效坪效优异
店铺结构和分布详细梳理：公司线下门店铺设范围广，渠道类型全面，截至年末，公司拥有家门店，直营和加盟店数相当，直营收入占线下收入比重接近2/3。直营店按经营模式可以分为联营模式和非联营模式，在联营模式下，公司与商场采取扣点制，奥莱店的扣点为销售的12~20%，正价店扣点为销售的18~30%，非联营模式则采取固定租金制度，但公司非联营模式的店数仅占直营店的7%，收入占直营收入12%（~Q3数据）。直营店按折扣类型可分为正价店和奥莱店，奥莱店约占直营店数的24%，收入占37%。从店铺分布看，Q3，公司60%的店铺位于购物商场，其中有8.2%的机场高铁店（基本是机场店）和4.5%的球会店作为品牌传播媒体。
2.行业：运动景气度高，高端运动生活市场潜力大
2.1行业趋势：运动行业规模三千亿，成长性
运动装成长性佳，增长 于其他服装品类。年国内运动市场规模达到亿元，在行业从-年的库存危机中调整恢复后，~年保持16.1%的复合增长，成长性佳。与其他服装大类对比，运动装成长性 ，~年童装/男装/女装/运动装CAGR分别为13%/5%/6%/17%。
2.2增长动力：品牌价值和壁垒高，多元运动拓赛道，新中产需求扩容
对标发达国家，国内运动行业空间广阔，而中高端市场有望收获更高增长。年我国运动装人均消费仅32美元，日本/德国/英国/美国分别为///美元，对标发达国家有数倍空间，有望继续保持快速成长。其中，我们认为与门槛较低、同质化严重，竞争激烈的大众市场不同，中高端市场有望收获更高的增长，基于以下原因：
需求端：新中产扩容，服装消费更偏好中高端和轻奢品牌
据胡润统计，年我国中产阶级家庭户数有万，新中产家庭户数超过0万（新中产指一线城市家庭年收入30万以上，其他城市20万以上，且不超过万，同时家庭净资产超过万），而这些新中产平均年龄只有35岁，平均家庭年收入65万元，相对无房贷压力，因此他们对于服装消费越来越不满足于普通“物有所值”，更青睐于潮流文化丰富，社交属性，功能性创新的品牌，而更高消费能力人群还会
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