（报告出品方/作者：国泰君安，陈筱）
1.国内游戏市场景气度领先，A+H游戏公司估值性价比凸显
1.1.国内游戏市场规模景气度全球领先
国内游戏市场规模、景气度全球较为领先。年5月7日，Newzoo更新《全球游戏市场报告》，预计年全球游戏市场收入为亿美元。受新冠疫情影响，年全球游戏市场总收入为亿美元，同比增长23.1%。年的游戏用户参与度和消费水平将在短时间内回落到年之前的水平。其中，国内游戏市场规模、景气度全球较为领先预计，游戏市场规模将从年的亿美元增长至年的亿美元。年至年全球游戏市场的复合增长率将达到7.2%，预计年年底全球游戏市场收入将超过亿美元。
1.2.对比海外游戏公司估值，A+H游戏公司低位估值性价比凸显
海外龙头游戏公司主要集中于美国及日韩，估值中位数为29X。海外龙头游戏公司主要集中于美国、韩国、日本等国家，公司大都从主机游戏起家，经过多年的运营和发展，形成稳定的自研发行能力和业绩表现。随着智能手机渗透率的提升，动视暴雪、艺电等主机游戏公司进*移动游戏领域，推动公司净利润进一步增长和估值溢价。截止年5月26日，海外龙头游戏公司估值中位数约为29X。
A+H游戏板块估值处于低位，当前位置配置性价比高。目前游戏板块PE和PE（Wind一致预期）中位数分别为13X和10X，而PE和PE预计归母净利润增速为33%和21%，我们认为估值已充分反映市场悲观预期，估值继续下行空间概率不大。当前游戏板块估值处于低位，国内游戏市场仍保持较高增速，各大厂商加大海外布局打开增长空间，叠加上游内容方话语权加强，版号供给侧改革龙头受益，字节入局游戏重塑产业链价值分配，未来5G云游戏催化，当前位置配置性价比依然很高。
2.版号供给侧改革，买量费用边际改善，巨头入局重塑价值链分配
2.1.游戏市场景气度回升，需求侧表现强劲
游戏板块景气度持续回升，Q1游戏景气度仍同比增长。-年，我国游戏市场规模持续高增，复合增长率为29%，年后我国游戏市场整体收入增速开始放缓。年中国游戏市场实际销售收入亿元，同比增长7.7%。年游戏实际销售收入亿元，同比增长21%；Q1实际销售收入为亿元，同比增长5.32%，景气度持续回升。
游戏景气度表现强劲，移动游戏高增成为游戏市场增长主力*。随着游戏市场的回暖，游戏市场竞争更加激烈，移动游戏成为主要增长引擎。年中国移动游戏市场实际销售收入亿元，同比增长33%；Q1游戏市场实际销售收入为亿元，同比增长6.25%。
2.2.看好版号供给侧改革，龙头集中度提升，竞争格局改善
新增供给：版号审批发放已经步入正轨，版号收紧常态化有望从供给端改善行业。年4月新游版号审批暂停，12月恢复审批，全年4个月共发放国产网络游戏版号个，年版号审批重启后第一年共发放国产网络游戏版号数量个，是停审前的14%，年共发放版号个，而年全年发放国产网络游戏版号数量个，长尾小游戏公司拿到版号难度增加，而龙头公司版号获取基本问题不大，版号审批发放已经步入正轨，版号收紧常态化有望从供给端改善行业。
存量供给:大量无版本长尾游戏下架，行业整体存量供给减少。年12月31日苹果应用商店下架约4万款无版号游戏，根据七麦数据统计的游戏下架趋势可知，年初至今开始，苹果应用商店单天下架游戏数量一般为-款左右，高峰期约多款，主要为无版号的长尾游戏，对头部游戏公司影响不大。苹果应用商店免费榜、付费榜和畅销榜TOP的游戏中均没有下架游戏。
年中国苹果应用商店全年下架游戏约为19多万款，目前中国苹果应用商店游戏月有12.5万款游戏，免费游戏约12.2万款；付费游戏约0.3万款，占比仅为2%。不含应用内购买项目的游戏约12.3万款；含应用内购买项目的游戏约0.2万款，占比1.5%。
从年2月苹果应用商店后台审核页要求在年6月30日之前上线任何付费游戏或可提供APP内购买项目的游戏均需要版号，到年7月开始没有提交版号的游戏无法在大陆苹果应用商店中被搜索，再到年8月1日苹果应用商店下架约2.7万款无版号游戏，再到年12月31日单日一天下架约4万款无版号游戏，我们可以看到版号带来的供给侧改革开始实质发生。
疫情下居家隔离需求加速在线教育行业扩张，行业移动广告数量投放位居第四。新冠疫情迫使学生和老师居家隔离，在线教育行业市场需求暴涨。年教育行业共发生起融资事件，资本催化下，教育行业开始加速买量。
教育行业迎来强监管周期，买量价格有望边际改善。3月16日，网信办和中国网络社会组织联合会成立了在线教育专业委员会，并发布《促进在线教育行业健康发展倡议书》，规范引导在线教育行业健康有序发展。3月31日，教育部基础教育司司长吕玉刚在国务院新闻办举行新闻发布会时强调，将把“双减”工作列入年重点工作任务，从严审批校外培训机构，并严肃查处违法违规培训行为。因此，在教育行业*策受限后，头部教育行业尤其是K12公司的买量开支缩减，我们认为买量价格有望边际下滑。
2.4.互联网巨头争相进入，重塑产业链价值分配，上游游戏研发商受益
2.4.1.字节跳动入局游戏，重塑产业链价值分配
从年下半年起，字节跳动开始了游戏领域的布局。首先，从自有渠道开始布局游戏，今日头条、抖音等平台通过对游戏内容、广告的运营，导流用户至广告主游戏平台，执行买量策略；再依靠流量驱动，通过独家代理小游戏、休闲游戏以进一步整合流量，以此获得活跃游戏玩家的用户画像；年4月字节全面进入游戏行业，通过代理与自研重度游戏实现流量变现。
内容方面：代理为主，自研为辅。字节跳动依靠旗下今日头条和抖音的巨大流量，在一些轻量游戏上快速打开局面，逐渐建立用户认知，后续代理《我功夫特牛》成功打开海外市场。年开始涉足重度游戏。字节积极与上游CP厂商合作，包括紫天科技（旗下河马游戏与字节跳动合作的《全民弹弹弹》、《火枪英雄》、《最强右手》均表现突出）、姚记科技(与字节合作《小美斗地主》成功占据春节免费榜首)、凯撒文化(与字节旗下朝夕光年签下10年合作框架协议，未来上线重度游戏《火影忍者:巅峰对决》)、三七互娱(与字节跳动合作紧密，有效提高买量占据)等公司。同时字节通过外延收购游戏公司朝夕光年（19年2月上线《音跃球球》）、上禾网络、上海墨鹍、AI技术研发公司深极智能和游戏公司沐瞳科技，完善自研游戏技术储备和布局游戏出海业务。
代理游戏方面：字节跳动加强与游戏研发实力强劲公司联系，寻求独家代理游戏机会。其中，与凯撒文化合作独代《火影忍者：巅峰对决》，火影忍者强大的IP会成为字节跳动进*中重度游戏市场的一大助力；与中手游合作独家代理《航海王热血航线》以及《全明星激斗》；与姚记科技合作，代理《小美斗地主》成功霸占春节期间iOS免费榜；此外还代理了《镖人》（同名国漫授权的国风武侠手游）、《伊甸之扉》（二次元横版动作游戏）、《伟大的骑士》（策略国战手游，在中东市场反响较好）、《火力对决》（3V3射击对战手游，糅合了MOBA+TPS元素）、《U92:FinalBattle》（多人联机战术竞技手游）等游戏。
字节推出游戏分发平台蛋卷游戏APP，完善游戏全产业链布局。字节跳动推出基于休闲游戏和小众游戏的游戏分发渠道“蛋卷游戏”。App覆盖字节的绝大部分休闲游戏及部分中重度手游，同时支持一键启动其他本地手游。字节跳动长期积累大量买量发行经验，布局游戏平台重视视频元素应用，提高流量变现效率。
2.4.2.字节对标行业龙头腾讯，他山之石可以攻玉
复刻腾讯从轻度到重度，从代理到自研的发展路径。腾讯期初借助社交软件巨大的流量池，通过《QQ游戏》、《QQ堂》等休闲游戏打开局面，之后代理海外游戏《DNF》、《穿越火线》及《英雄联盟》等中重度游戏。年开始，腾讯布局移动游戏，大量自研多品类手游推出，休闲类《欢乐斗地主》、《节奏大师》等，MMORPG类《QQ御剑》；后续加大移动游戏投入，《天天酷跑》《王者荣耀》将腾讯推上游戏行业龙头地位。字节跳动或可借鉴腾讯游戏发展历程，借助抖音、头条积累的巨大流量引流，迅速完成首批游戏用户积累。通过代理精品手游提高留存率，实现长期用户转化。
2.4.3.快手借力游戏直播入局游戏行业
快手试水游戏行业，游戏直播成入局“利器”。年1月快手在其移动App正式上线了第一款小游戏“跳跳球”，并开放游戏分区。分区设有小游戏、精品游戏和热门游戏三个板块，标志着快手全面布局游戏业务。
2.4.4.阿里收购广州简悦，发力游戏业务
阿里收购广州简悦（更名为灵犀互娱），用时四年做到全国第6的游戏发行厂商，表现亮眼。在年和年期间，阿里巴巴先后收购了UC的九游、豌豆荚、PP助手，以及美国手游开发商Kabam。期间代理了《暖暖环游世界》、《卧虎藏龙贰》、《自由之战2》等多款手游产品。其中《航海王：燃烧意志》自年9月发行至今近三年时间，依然稳定在畅销榜名左右，航海王作为经典IP，已有粉丝基数大，产品生命周期长，年4月《航海王：燃烧意志》迎来了2.0升级，已开启预约。《三国志·战略版》于年9月上线，至今仍维持在畅销榜前10名，同样作为三国类型IP的《三国志：幻想大陆》排名也维持在50左右。
3.需求支撑二次元及女性向游戏崛起，超休闲游戏快速扩张
3.1.Z世代成为移动互联网主力，二次元游戏异*突起
年轻群体成为互联网消费主流。年12月移动互联网用户中，90后占比达到32%，超过80后（30.3%），00后占比达到12.6%，较年9月份增长1.7pcts，年轻用户成为移动互联网主力*，Z世代（出生于-年间）出生于世纪之交，带有鲜明消费特点，逐渐成为消费中间力量，文娱产业全面受益。
Z世代受教育水平高，重视品牌及体验。年轻用户成为移动互联网主力*，Z世代（出生于-年间），出生成长于互联网时代，国家经济处于高速增长期，青年时代见证大国崛起，文化自信不断增强，整体受教育水平远高于上世代，形成了热爱生活、勇于表达、追求新奇体验与品牌价值并重的独特消费特征。
二次元类游戏更能赢得Z世代青睐，异*突起。Z世代已成为互联网主流用户群体。二次元类游戏更能赢得Z世代消费者青睐，二次元游戏市场收入规模从年.3亿元迅速增长到年.6亿元，CAGR高达25.0%。
3.2.女性用户游戏市场潜力巨大，需求差异化
女性用户量增速远超男性用户。随着女性教育水平与收入的提高，以及市场逐渐推出女性向手游游戏，女性游戏市场得以快速增长。年第一季度女性游戏用户同比增长16.13%，远超男性用户增长率。
付费女性用户量仍有很大增长空间。年我国女性游戏玩家占比46.2%，但女性向游戏收入仅占游戏行业收入22.8%。除了非女性向游戏的女性玩家之外，女性与男性的不同游戏需求为主要原因。不同于男性付费玩家购买装备、皮肤等，女性玩家的情感与审美需求更加显著，如女性对恋爱类游戏付费意愿更加强烈。未来随着女性向游戏质量优化、品类增多，付费模式更加成熟，女性用户的付费潜力会得到进一步挖掘。
女性用户着重情感需求，对剧情与画风要求更高。女性用户性格相较于男性更为细腻，对于竞技类场景要求较低，更偏向于情感诉求，如乙女恋爱、群像育成、拟真养宠等类型游戏。如《奇迹暖暖》、《恋与制作人》曾先后登顶AppStore免费榜。同时，女性向游戏注重内容与感觉，往往画风比较精美，偏向二次元风格，尤其以恋爱类游戏为甚。此外故事性决定了此类游戏的沉浸感，对于剧情内容要求较高。
IP衍生游戏优势明显。以宫廷题材为例，如《甄嬛传》、《延禧攻略》等影视IP的大爆催生了诸如《熹妃Q传》等宫斗穿越类型游戏，其游戏与影视受众群体重合度较高。经典的IP自带流量，可以吸引大量已有粉丝转向游戏，但经典IP往往难以复制，新生火爆IP更是可遇不可求，因此IP衍生类游戏优势虽然明显，但是优质IP较为稀缺。
3.3.互联网巨头和移动广告平台入局，超休闲游戏快速扩张
互联网巨头和移动广告平台入局，超休闲游戏快速扩张。腾讯广告及字节旗下巨量引擎近年来不断发力休闲游戏，依托自身流量优势，通过“买量+广告变现”的方式制造爆款。此外，Unity、Facebook、ironSource、AppLovin等移动广告平台纷纷成立自己的休闲游戏工作室，打造从买量、研发到发行的全产业链业务布局，推动超休闲游戏市场快速扩张。截止年11月，休闲游戏占整体买量手游数量的31%，而休闲游戏厂商数量占比则达33%。
当前休闲游戏市场仍有很大发展空间。休闲游戏发行平台Ohayoo总经理徐培翔在20年9月举办的第一届游戏开发者大会上表示，在过去一年多里，0hayoo一共发行了超款游戏，其中最高单款游戏流水超过6亿，流水过亿的游戏有9款，流水千万的有39款。国内休闲类玩家的日活接近2亿，如果将这个市场全部用广告变现来进行商业化，按照目前巨量引擎的变现效率，ARPU值可以达到5毛左右，将是一个-亿的市场。
3.4.广告投放简化透明化，上海F4等优质内容厂商议价能力提升
3.4.1.字节及快手流量投放简化透明趋势明显，促使游戏买量效率提升
抖音、快手稳居短视频龙头，“短视频+直播”产品形态保持高速增长。根据QuestMobile数据显示，年12月头条系、快手系用户规模占前五的短视频企业中的两席，其中抖音、快手月活跃用户规模位居行业第一、第二，分别为5.36亿、4.43亿。从用户增长来看，年12月快手系月活跃用户净增量高达1.3亿，其中0.65亿来自快手极速版（+77.9%），0.63亿来自快手（+16.7%）；头条系以0.94亿净增量位居第二，其中0.72亿来自抖音极速版（+.4%），0.46亿来自抖音（+9.4%）。快手系、头条系的龙头地位进一步稳固。快速增长的用户规模及持续提升的用户粘性促使头条系、快手系进一步抢占用户时间，年12月其时长份额分别提升3.1%、3.4%，腾讯系、百度系则分别下降6.7%、0.9%。“短视频+直播”产品形态对用户时长争夺效果显著
短视频用户与国内手游用户画像重合，进入游戏市场后变现能力较强。手游玩家与短视频用户重合度较高，在飞行射击、赛车跑酷、策略游戏等细分类型上重合度可达80%左右，比例仅低于购物和通讯。游戏人群随时随地的使用短视频媒体，频率极高，其中85.9%的用户每天都用短视频，平均每天使用时间达到1.75小时。在用户层面，游戏与短视频用户重合度高，因此短视频买量广告对于游戏较为有效。
4.元宇宙数字世界、云游戏等未来游戏业态初步成型，有望催化游戏板块估值
3.4.2.流量投放简化，上海F4等优质内容话语权提升，渠道捆绑分利模式变革在即
《原神》、《万国觉醒》成为关键节点，看好未来优质内容厂商分成比例提高。米哈游的《原神》及莉莉丝的《万国觉醒》均未能与渠道达成一致的合作条款，渠道不再提供两款游戏的直接下载服务，主要或由于莉莉丝及米哈游与渠道分账比例未达成统一意见。以往游戏厂商和渠道联运，主要依靠后者的资源位导量。游戏厂商在合作中需接入渠道SDK，并和渠道分成收益，主流安卓渠道分成比例为5:5。
随着越来越多的精品游戏研发成本显著提升，且大IP项目会产生额外的IP授权成本增量，对研发公司来说利润空间或被压缩，从而越来越多厂商选择苹果、TAPTAP和
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