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从PE估值和盈利能力（ROI）来看，A股传媒板块均处于历史底部，在监管*策趋于稳定、需求持续向上的大背景下，在产业新生态、新科技推动下，估值及盈利能力有望向均值回归，存在显著的底部双击机遇。
传媒行业：估值与业绩周期的双重底部
市场表现：板块表现改善明显，价值与主题并行
年上半年A股传媒板块上涨12.67%，好于沪深表现、弱于同期创业板表现；在中信一级29个板块中，传媒板块排名第9位，相比上年同期改善显著（年上半年排名第26位）。
投资风格上，价值与主题并行。涨幅居前的个股中，除资质良好的行业龙头白马外（如芒果超媒、吉比特、三七互娱等），小市值、主题投资或业绩、商业模式边际显著改善的标的表现良好，典型如省广集团（字节跳动广告代理概念）、凯撒文化（字节跳动游戏相关）、电*网络（小市值、新品周期下业绩显著改善游戏标的）；跌幅靠前的为乐视网、当代东方、暴风集团等公司，退市或业绩风险是表现较差的重要因素。从细分板块上来看，游戏及营销板块表现普遍较好，影视内容、传统媒体板块表现相对较差。
板块业绩：底部拐点愈加清晰，线上高景气、线下受损显著
底部拐点愈加清晰。1）年度A股传媒板块上市公司共计实现营收亿元，同比增长5.95%；实现归母净利润-81.47亿元，相比年全板块亿元的亏损规模显著缩窄；2）从增速上来看，营收增长速度受部分行业显著收缩影响，增速进一步下降；净利润受商誉及应收、存货减值等因素影响整体继续亏损但规模显著降低；从净利润表现上底部拐点趋势逐渐明朗。
资产减值损失计提是板块净利润大幅下滑的主要原因，最坏的时间或将过去。1）资产损失占传媒板块净利润规模的比例从年的13%上升至/年的%、%，是板块净利润在18/19年巨额亏损的主要原因；2）从资产损失够长来看，年之前以存货和应收账款等为主，/19年商誉计提成为主要构成部分（占比60%以上）；3）趋势上来看，一方面在经历大额计提之后上市公司商誉规模显著下降，存量商誉计提风险逐步降低；另一方面行业景气周期逐步复苏之下，相关资产经营能力也有望改善，进一步降低商誉计提风险；中长期来看，资产损失计提所带来的最坏时间或将过去。
受疫情影响Q1营收及净利润下滑明显，线上娱乐受益。1）年Q1全行业实现营业收入亿元、归母净利润54亿元，同比分别下降19%、53%；2）营收和净利润下滑主要是部分领域Q1经营受疫情严重冲击，典型如电影行业Q1营收、净利润同比分别下滑77.8%、.7%、电视剧营收、净利润同比分别下滑23.5%、87.8%；线上娱乐相对受益，Q1游戏板块营收、净利润同比分别增长18.7%、18.8%。
估值及盈利能力仍处于底部区域
估值仍处于历史底部区域。从传媒板块历史TTMPE来看，虽然净利润上半年上涨后A股传媒板块PE估值整体有所提升，但是相比历史均值来看，仍处于底部区域。
盈利能力与成长性存在显著的改善空间。受行业成长周期、监管*策、并购风险等多重因素影响，A股传媒板块自年以来盈利能力及成长性显著下行，ROI显著偏离均值；在相关风险充分暴露、需求持续释放、新科技落地推动之下，传媒板块整体盈利能力和增速有望得到修复，相比当前极低的盈利能力和增速水平存在较大的向上修复空间。
景气为锚：游戏及直播电商产业链持续向好
游戏：多重驱动长期景气度上行
游戏板块是传媒行业中景气度最高的细分领域之一。回顾上半年，受需求驱动游戏行业景气度上行；展望下半年，行业迎来新一轮产品周期，包括《地下城与勇士》、《天涯明月刀》、《龙之谷2》等游戏将上线，有望迎来高速增长。中长期来看，渠道变革、游戏出海、云游戏等多重因素将推动游戏行业长期增长。
1）板块回顾：疫情推动线上娱乐高景气，国内外需求同时爆发
疫情推动线上娱乐高景气，国内外需求爆发推动游戏行业高增长。根据中国音数协游戏工委统计，年一季度中国游戏市场收入亿（yoy+29.7%，qoq+25.2%），二季度增速有所回落，整体仍保持较高增长速度。本轮游戏行业景气度上行，主要由线上娱乐时长增长即需求推动。截止一季度，中国游戏用户规模达6.54亿（yoy+2.8%，qoq+0.3%），用户数饱和。但受到疫情推动，3月全网用户人均单日使用时长达7.2小时/天（yoy+28.6%），用户游戏需求激增有效推动行业高增长。
移动游戏、海外市场都是重要增长驱动力。年一季度中国移动游戏市场收入亿（yoy+46.3%；qoq+37.6%），占据游戏市场76%，成为游戏行业主要增长引擎。此外，受益海外娱乐需求增长以及国内游戏出海加速，一季度中国游戏自研海外收入达37.8亿美元（yoy+40.6%；qoq+31.2%），成为国内厂商重要增长驱动。
2）多重驱动：云游戏、游戏出海提供增长新空间，渠道变革推动研发受益
新品驱动行业高景气，游戏出海提供增长新空间，云游戏提升分发效率，渠道变革推动研发商议价能力提升。短期来看，游戏行业有望迎来最大一波新品周期，不仅数量众多而且爆款频出（超级头部端转手产品），游戏行业有望持续保持高景气。中长期来看，游戏出海为国内厂商打开增长空间，云游戏也有望提升游戏感官体验、分发效率，从而推动行业长期发展。产业链角度分析，头条系入局推动渠道变革，买量市场进入红海也进一步驱动“精品战略”，研发商议价能力提升，将从产业切得更大蛋糕。
驱动因素一：行业迎来最大新品周期，供需接力持续高景气
需求供给驱动接力，助力游戏行业景气度延续。疫情防控期间，移动游戏成为重要的线上娱乐方式，游戏厂商加紧推出相关活动，需求旺盛、流水保持高增长。但由于疫情影响，不少企业延迟了新游戏研发和上线进度，从而导致新游上线和进入畅销榜数量大幅下降，5月份开始逐步恢复。暑期档即将来临，需求旺盛的同时，新游供给逐步恢复，有望推动行业景气度上行。
驱动因素二：海外市场提供新增量，研发渠道助力海外征程
全球游戏市场空间广阔，游戏市场规模是中国市场的四倍，手游市场规模是中国市场的三倍。年中国游戏市场亿人民币，占据全球游戏市场24%；移动游戏市场亿人民币，占据全球手游市场32%，中国是全球手游最发达的消费市场和制造国。
中国手游出海日韩突破明显，美国表现亮眼。年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达亿美元，从年上半年至年上半年中国移动游戏出海市占率从10%迅速上升至16%，其中美日韩地区突破非常明显，韩国地区中国发行商市占率从18Q1的14.2%上升至20Q1的28.3%，日本地区中国发行商市占率从18Q1的6.3%上升至20Q1的17.5%，美国地区中国发行商市占率从18Q1的7.5%上升至20Q1的16.3%。
研发渠道助力海外征程，“海外IP+中国制造”成为出海标配，TikTok带来渠道红利。中国是全球最大的手游市场，并且迅速跻身全球手游制作能力最强的国家行列。根据伽马数据统计，年中国游戏行业从业者约万，本科及以上从业者接近60%，然而北美视频游戏行业从业者约4.5万人（其中加州约2.1万人），韩国游戏行业从业人员约8.5万，中国游戏行业拥有着市场红利和从业人员红利，非常有潜力实现从国内反攻海外、从手游反攻端游和主机游戏，实现“农村包围城市”（相比于主机、端游，手游拥有更强的盈利能力和更普遍的受众）。
IP可以显著降低用户认知成本、吸引老用户，无论于国内还是国外，IP对于游戏行业都有着显著的作用，比如三七互娱的“传奇”系列、任天堂的“口袋妖怪”系列（PokemonGo仍位列全球移动游戏收入TOP5）。从TOP20海外游戏情况来看，《PUBG》、《使命召唤》、《风之大陆》、《一拳超人》等移动游戏本质上都是“海外IP+中国制造”的模式，均取得了不错的成绩。进一步从头部公司游戏排期来看，不乏《地下城与勇士》、《英雄联盟》等全球影响力的“端转手”产品，也有《哈利波特》、《权力的游戏》等全球影响力的影视IP作品，未来流水潜力不凡。我们认为“海外IP+中国制造”是国内游戏公司攻克海外RPG等品类的主要助力，多元化能力补足SLG、休闲竞技、二次元等品类海外扩张能力，最终实现全领域出海。
TikTok是国内出海内容应用最为成功的产品，20-21年是其爆发增长期。截止年一季度，Tiktok全球总下载量超过20亿（不考虑中国及其他地区第三方安卓平台），单季度AppStore和GooglePlay下载量超3亿，是全球下载量最高的移动应用。TikTok作为重要手游渠道，渠道红利有望在未来助力中国游戏厂商和字节自研独代游戏出海。渠道红利对于游戏厂商意味着什么？以年国内游戏行业为例，受益于抖音商业化，字节跳动游戏广告同比增长超过%+，为买量游戏提供了充足的用户红利。以抖音为例，游戏广告大概占据广告收入的1/3，在年亿广告收入中大约1/3来自于游戏行业，同理，渠道红利也适用于海外（全球第二大手游市场-美国）。
驱动因素三：头条入局游戏，渠道分散化推动研发商重要性提升
出于内容完整性、收入增长等因素，字节跳动加速游戏业务布局。从产业链上看，字节跳动涉足游戏产业链是“从渠道到研运，从轻度休闲到中重度游戏，国内海外并举”。渠道方面，字节跳动系APP占据超过10%移动互联网时长，渠道变迁下内容型推荐渠道崛起，以今日头条、抖音为首的产品矩阵创造超过亿游戏广告收入。研运方面，轻度休闲游戏以巨量引擎和Ohayoo为主导，流量加持下有着不错的流水表现；中重度游戏以并购公司和自建工作室为主，加速落地。海外方面，以Tiktok为基石，小游戏率先发力，自研游戏均是面向国内、海外。
字节跳动掌握泛娱乐流量半壁江山，而游戏是重要“金主”。广义角度，互联网流量主要来自于两个方面：“关键词”和“社交关系”，互联网崛起之处最为受益的就是以搜索为流量逻辑的阿里和百度；随着供给大幅增长和流量饱和，以推荐为流量逻辑的应用崛起，其中典型的就是今日头条和抖音。根据AppGrowing数据显示，年第一季度，字节跳动旗下抖音移动广告收入亿、西瓜短视频62亿、今日头条亿，字节跳动掌握泛娱乐流量超过半壁江山。以抖音广告为例，接近1/3的广告投放数量来自于游戏行业，字节跳动亦成为游戏买量第一大渠道，其渠道力不可小觑。
字节跳动在轻度休闲游戏已颇有成绩，但持续性仍然有待提高；中重度游戏方兴未艾，独代先行。休闲游戏领域，字节跳动异*突起，年内超过13款代理产品闯入免费榜TOP10，其背后核心是流量逻辑。中重度游戏领域，“自研产品仍在研发”+“拿不到好产品”正困扰着游戏战略推进。字节跳动正加速与游戏厂商合作，先后与中手游签订《航海王：热血航线》、《SNK巅峰对决》独代并后续加强深度合作，与凯撒文化签订《火影忍者：巅峰对决》等。
国内角色扮演、策略类游戏对买量需求大，或是字节重点突破品类；字节跳动与腾讯加大对优质研发商争夺。腾讯的优势品类是团队竞技、优势地区是国内，其护城河非常深厚，正面难以争锋。但是MMO、SLG等领域，合作伙伴更多是看重腾讯的流量和运营能力，“联盟关系”并非绝对牢固，字节跳动同样拥有不输腾讯的流量能力。今年以来字节跳动加速与中手游、凯撒文化等公司加强游戏合作，试图突破腾讯的“包围圈”。
这几年来，腾讯代理体系对外部研发商不太友好，存在着独代游戏爆发期短（处于腾讯自身利益考虑）、分成比例低（大厂通常25%-30%）、内部流程长等问题。字节的优势是1）国内流量在MMO等品类不逊于腾讯；2）海外渠道力更是腾讯不能及；天平的倾斜或就在第一个爆款出现，字节或全力扶持首批独代游戏。我们相信随着字节系入局，腾讯也将更加重视外部研发商，不论是运营策略还是分成比例上未来都会明显改善。
驱动因素四：云游戏重塑产品形式及产业链，提升行业市场天花板
云游戏带来更低的门槛、更好的体验。1）硬件门槛大幅降低，非游戏开销有望显著降低。云游戏使所有终端变成“游戏本”，大大降低了玩家进入游戏的门槛，有助于扩展用户基数、提升用户体验。云游戏模式下，本地设备主要负责视频流的解码及用户本地操作的输入，对终端硬件设备的要求大幅降低，从而使得游戏特别是高品质游戏的硬件门槛得到解决，有助于大幅提升用户体验、扩展用户基数。相比用户直接购买游戏主机硬件，云游戏的周边费用更低。2）更好的体验：增强游戏联动性，提升重度游戏用户体验云游戏可实现多端即时显示，使网游玩家和手游玩家得以连通。用户可在全球的网游、端游或手游用户中寻找好友一起游戏，打破传统游戏终端限制，娱乐性更强。并且通过外设设备加入，云游戏将创新出更多样的玩法方式，突破单一的操作限制。
云游戏有望取代传统的游戏分发入口，成为核心的游戏分发平台。年3月，Google在GDC游戏开发者大会上公布了名为“Stadia”的全新游戏平台，玩家可以通过任何PC、平板、电视、手机，以及支持谷歌Chromecast设备运行该平台，且游戏存档可以随意切换并共享。同时，腾讯云游戏平台Start也开始了内测，目前仅限上海及广东地区，并在WeGame平台上线了单机游戏《波西亚时光》的10小时免费云试玩活动。我们认为，随着各厂商不断丰富云游戏平台的内容资源，将使游戏玩家彻底摆脱硬件、平台的限制畅玩游戏，而云游戏平台也有望取代传统的游戏分发入口，成为核心的内容分发平台。
云游戏的出现将重塑游戏产业生态。玩家略过下载安装环节，可以以类似页游/H5的方式运行大型重度游戏，会给游戏市场带来哪些变化呢？
云游戏会改变游戏广告和获客模式。现在手游广告大部分是图文信息流或短视频介绍模式，都不够直接。云游戏流行起来，用户可以直接在广告页面试玩。
如果云手游彻底取消下载安装，则手机应用商店就被架空了，对CP的议价能力大减。不过，也可能出现新的“渠道方”，例如华为云、腾讯云游戏入口，或者干脆就是
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