（报告出品方/作者：东吴证券，张良卫，周良玖）
1.重点公司分析：科技赋能IP运营，战略升级转型再出发
创梦天地是国内 的独立手游发行商，已实现服务品类拓展，发展为线上线下融合的数字娱乐平台。公司成立于年，早期专注于海外精品游戏的代理发行与本地化运营，成功发行过《水果忍者》《愤怒的小鸟》《地铁跑酷》等产品，年公司开始布局线下娱乐，首家好时光影游社于同年9月开业，店内配备有游戏及电竞赛事专用的开放区域、用于游戏和影音体验的私人包房，年公司取得腾讯QQfamily授权，以潮玩切入IP衍生品市场。依托多年积累的游戏发行和运营经验以及SaaS工具，围绕优质IP，公司线上游戏、线下IP衍生品变现的业务布局日渐清晰。公司于年登陆纳斯达克，年完成私有化退市，年在港交所上市。
1.1.发展历程：线上游戏完成战略聚焦，线下布局IP衍生品变现
-年：借“移动互联网”东风，发行优质内容积累大量用户。年移动互联网兴起，年中国智能手机出货量开启高速增长，公司于年发行《水果忍者》《愤怒的小鸟》，年发行《神庙逃亡》，年发行《神庙逃亡2》《地铁跑酷》，享受终端触屏手机数量快速增长的红利，迅速积累大量用户。这一阶段公司专注于海外精品游戏代理，获取游戏源代码进行二次开发与本土化运营，Q1公司月活跃用户达到万。
-年：开拓中重度游戏赛道。年面临着国内移动游戏用户规模增速放缓，人口红利见顶的增长压力，公司大力开拓用户ARPPU值更高的中重度游戏赛道，同年发行3D武侠ARPG《三剑豪》、ARPG《烈焰遮天》、卡牌手游《天降》，同时提升中重度游戏的研发能力，于年8月收购上海火*网络科技有限公司，其旗下自研回合制MMO《魔力宝贝（手机版）》（腾讯 发行）于年6月12日上线，截至年7月31日累计流水为2.8亿元。
年至今：游戏业务完成战略聚焦，布局IP衍生品打造第二增长曲线。年公司游戏业务完成战略聚焦，确定以消除类、竞技类游戏为自研方向，同年7月由腾讯代理发行的公司自研竞技类RTS手游《全球行动》上线首日即登上AppStore免费榜榜首，并多次进入榜单前五。线下布局方面，公司于年获得腾讯QQfamilyIP授权，门店模型优化为“主机体验付费+潮玩零售”。年7月首家QQfamily旗舰店开业，标志着公司线下“腾讯视频好时光+QQfamily”双品牌门店矩阵正式形成，截至年1月21日，公司已开设18家“一起玩”直营店，包括9家腾讯视频好时光直营店，9家QQfamily旗舰店。
1.2.股权结构：股东阵营华丽，与腾讯索尼实现深度合作
索尼、京东为基石投资者，腾讯为 大机构股东。年公司于港交所上市前，索尼和京东各投资万美元成为基石投资者。截至年12月13日，联合创始人兼CEO陈湘宇直接和通过BrilliantSeedLimited间接持股共17.82%，腾讯控股通过TencentMobilityLimited持股17.01%，为公司第二大股东， 大机构股东，此外腾讯高管马晓轶先生、陈宇先生（光子工作室群总裁）、姚晓光（天美工作室群总裁，兼任平台与内容事业群社交平台业务负责人，主管QQ）均担任公司非执行董事及战略委员会成员。
依托腾讯及索尼资源，业务端有望持续获益。公司好时光门店获得索尼PlayStation市场推广合作伙伴授权，索尼提供精品独占游戏内容、首发内容及 活动。腾讯方面，除增资外，在优质内容授权、渠道等资源对公司均有所倾斜。公司好时光门店获得腾讯视频海量内容支撑；年3月，公司取得QQfamilyIP授权，首家QQfamily已于年7月正式营业；年10月，公司宣布与腾讯签订QTX潮玩展合作协议，未来双方将共同举办QTX潮玩展；年11月，公司取得腾讯《QQ系列形象》策划、制作和销售潮玩产品的授权；年1月，公司取得PUPUALIENS形象授权。公司不断深化与腾讯的合作，依托腾讯于文娱产业深耕多年的资源储备，我们认为公司线下IP衍生品业务将不止于潮玩，产品品类有望逐步丰富，助推公司营收增长。
1.3.财务状况：战略调整致业绩短期承压，营收结构有望持续优化
营收呈增长态势，战略调整致业绩短期承压。年公司实现营业收入32.12亿元，同比增长15.01%，-年营收CAGR为22.1%。年归母净利润为-4.42亿元，同比下降.36%，主要系计提收购上海火*产生的商誉减值准备4.94亿元，扣非归母净利润为0.98亿元，同比下降73.29%。
H1公司实现营业收入13.67亿元，同比下降14.11%，归母净利润-0.73亿元，同比下降.65%，扣非归母净利润-0.62亿元，同比下降.43%，营收及利润端下滑主要系加大研发投入及持续推进游戏业务板块的结构调整和优化，逐步终止不符合游戏业务战略的产品，H1游戏收益为11.90亿元，同比下降14.26%。
线下门店仍处扩张阶段，营收第二增长曲线渐显。截至H1，公司游戏业务营收占比仍高于85%，但随着公司加快线下扩店步伐，我们认为公司线下业务营收将迎来快速增长，营收结构将持续优化。H1公司线下娱乐实现营收0.12亿元，同比高增.00%。截至年1月21日，公司已开设18家“一起玩”线下直营店，并计划至年在一二线城市热门商圈增开至家，门店数量高增叠加单店模型持续优化，将带动线下业务“量价齐升”。
毛利率略有下滑，多因素致净利率承压。年及H1公司毛利率分别为41.59%（yoy-2.30pct）、37.95%（yoy-5.08pct），主要系净额法确认的游戏收入减少。年及H1公司净利率分别为-17.59%（yoy-30.49pct）、-4.97%（yoy-14.26pct），主要系1）年计提上海火*商誉减值准备；2）缩减不再符合公司游戏业务核心战略的游戏，计提若干游戏许可费及预付内容开发商收益分成减值；3）加大研发投入，年及H1公司研发费用率分别为10.12%（yoy+3.28pct）、11.97%（yoy+4.90pct）；4）H1《小动物之星》及《荣耀全明星》等新游上线，前期形成较高的推广费用，H1公司销售费用率为15.22%（yoy+3.15pct）。（报告来源：未来智库）
2.线上游戏：聚焦用户LTV提升，构建长生命周期用户生态
代理海外优质游戏起家，于休闲游戏领域具备明显优势。公司以海外优质产品代理和运营起家，成功发行过《水果忍者》《愤怒的小鸟》《地铁跑酷》《纪念碑谷》等经典游戏，截至年1月18日，公司尚在运营的游戏包含《地铁跑酷》《神庙逃亡2》《梦幻花园》《梦幻家园》等，其中跑酷、益智、消除类等休闲游戏数量占比较高。公司大部分游戏通过免费畅玩模式进行获客以达到大DAU，商业变现模式为游戏内广告和游戏内道具销售。
拓展中重度游戏，提升ARPPU。-年公司平均月活跃用户数（MAU）呈现小幅上升趋势，H1受产品矩阵调整影响，MAU自H1的1.42亿下滑2.82%至1.38亿。由于公司产品矩阵中绝大部分产品为休闲游戏，平均月付费用户数（MPU）较为平稳，年及H1分别为、万，但公司月付费用户平均收入（ARPPU）逐年提高，-年分别为24.5/31.9/38.0元，我们认为主要系公司产品矩阵中重度游戏数量占比提高所致，H1公司中重度游戏收入占比有所下滑，ARPPU也相应下滑至33.4元。公司现已完成游戏业务结构调整，我们认为由于游戏项目缩减，年下半年MAU与MPU提升难度较大，但后续随着公司产品矩阵不断丰富，游戏业务的MAU、MPU、ARPPU仍有较大的提升空间。
《荣耀全明星》核心玩法成熟，有望在细分市场空窗期完成用户积累。公司自研自发的横板ARPG手游《荣耀全明星》已于年8月27日上线，上线前30天iOS游戏畅销榜平均排名为27名，截至年1月18日，平均排名为56名，排名较为稳定。根据SensorTower数据，《荣耀全明星》首月流水较高，后续流水有所回落且趋于稳定。《荣耀全明星》上线后iOS游戏畅销榜排名 攀升至16名，验证端游时期热门的横板ARPG于手游时代仍有用户需求，而市场上横板ARPG品类竞品较少，《荣耀全明星》有望凭借较成熟的核心玩法、装备系统、职业体系还原，实现用户积淀，我们预计随着后续版本更新迭代，产品流水将呈现阶段性高峰。
业务结构日渐明晰，自研产品周期即将到来。公司自年起调整游戏业务结构，现已完成战略聚焦，确定以消除类和竞技类为自研方向，中重度游戏调整为代理发行海外精品主机及PC游戏或投资、定制产品的策略，依托消除类游戏积累大DAU，发力休闲电竞与中重度游戏提振用户LTV。截至年1月18日，公司在研产品有《女巫日记》《卡拉比丘》等。
2.1.消除类：依托多年研运优势，打造“创梦厂牌”
休闲手游市场空间大，使用时长同比高增长。休闲游戏由于界面、玩法简约，迎合玩家的碎片化时间，受到玩家喜爱。根据AppAnnie数据，年全球使用时长同比增速前10品类中，休闲游戏占据6个；从下载量口径看，年全球移动游戏下载量中休闲游戏占比为78%，远高于中重度游戏的20%
经典三消步入市场饱和期，“消除+X”融合玩法崛起。根据AppAnnie数据，年全球消除类市场规模（收入口径）约亿元，其中纯消除类游戏占比持续下降，而以公司代理发行的《梦幻花园》和《梦幻家园》为代表的“消除+X”融合消除类增长亮眼。根据SensorTower数据，自年起全球经典三消游戏下载量步入负增长，用户市场逐渐饱和。
公司“源代码”代理模式下积累研发能力，助力自研转型。公司采用“源代码”模式引进海外精品游戏并进行本地化运营，公司取得游戏源代码，并在后续运营中对游戏进行优化和重新设计，已成功代理跑酷类手游《地铁跑酷》《神庙逃亡2》、消除类手游《梦幻花园》《梦幻家园》等产品。我们认为公司凭借多款授权游戏的源代码以及后续运营中本土化二次开发，已积累一定的游戏开发能力，随着研发投入增加以及对游戏业务结构的持续优化，公司研发能力有望持续提升。
休闲游戏运营经验丰富，多款经典产品构筑营收基本盘。“源代码”代理模式下，公司可通过创建新游戏版本、系列以及其他形式的改动延长游戏生命周期。根据七麦数据，截至年1月18日，公司年代理发行的《地铁跑酷》版本更新超90次，年8月31日至年1月18日iOS游戏免费榜平均排名为83名；年代理发行的《神庙逃亡2》版本更新超次，年1月1日至年1月18日其iOS游戏免费榜平均排名为87名。两款游戏生命力旺盛，iOS游戏免费榜排名自年起呈上升趋势，年1月18日《地铁跑酷》《神庙逃亡2》排名分别为第18、32名。根据公司年财报披露数据，公司年代理的《梦幻花园》于年7月联合故宫宫廷文化跨界推出的《梦幻花园·紫禁城御花园》版本，新增用户提升15%，回流用户提升80%，亦验证公司休闲品类的强运营能力。强大的运营能力保证了游戏内玩家群体的活跃度，继而夯实稳定游戏内广告收入的基础。
自研面向全球市场，有望实现海内外营收双增长。根据SensorTower数据，“消除+模拟经营+X”手游《梦幻花园》自年上线以来全球收入持续攀升，我们认为其较强的用户粘性主要源自庞大的故事线，丰富的剧情培育了活跃的玩家社群。公司通过“源代码”代理《梦幻花园》《梦幻家园》已积累大量经验，并花费了约一年时间对两款游戏的故事进行解构。在此基础上， 自研“消除+装扮+剧情”类魔法题材手游《女巫日记》剧情丰满，角色均有各自的故事线，我们认为公司对精品游戏的深入研究将提高自研游戏的成功率。此外全球移动游戏市场持续增长，根据Newzoo和伽马数据，年全球移动游戏市场收入为亿美元，同比增长7.3%，欧美单机、主机开发商持续加码移动游戏，年1月10日，主机开发商Take-two拟以亿美元收购大型移动社交游戏公司Zynga，后者主要产品为棋牌类休闲手游，亦验证海外移动游戏市场的高增长潜力。高产品品质叠加移动游戏新蓝海，我们看好《女巫日记》于年上线带动公司营收增长。
2.2.竞技类：持续研发投入，布局休闲电竞生态
休闲电竞用户规模已破2亿，市场规模已达百亿元。相比中重度移动电竞，休闲电竞上手难度低，迎合用户碎片化时间，根据伽马数据，年休闲电竞市场规模（收入口径，包含内购变现与广告变现收入）为.81亿元，同比增长26.58%，用户规模为2.38亿人，同比增长4.16%。伽马数据预计年休闲电竞市场规模将同比增长7.97%至.40亿元，用户规模至年有望突破2.8亿人。
发力休闲竞技游戏，布局电竞赛道，有望实现全渠道联动。竞技类游戏由于公平竞技、在线匹配的特点，具备大DAU和商业化后置的特性，我们认为MOBA类《 荣耀》与吃鸡类《和平精英》市场地位稳固，中重度竞技类游戏竞争格局短中期内较难打破，公司有望通过发力RTS等小众题材的休闲竞技进行错位竞争，获取大DAU而后逐渐破圈。同时公司具备丰富的线下资源，可为竞技类游戏搭建完善的电竞赛事，以提高玩家活跃度并延长游戏生命周期，建立线上线下业务的协同性，打造“游戏-电竞-玩家”流量闭环。
兼顾“剧情+竞技”，自研《全球行动》表现出色。年7月，腾讯代理发行了公司 自研竞技类RTS（Real-TimeStrategy）手游《全球行动》，游戏上线首日即登顶iOS游戏免费榜，并多次进入前5名。《全球行动》在还原端游《ArtofWorld3》的同时，对移动端交互操作进行了大量创新与本土化，降低上手难度并加快游戏节奏，以迎合玩家碎片化时间，主打的3V3公平竞技与多人实时对战玩法在强调竞技的同时，突出玩家协作，给予玩家更为真实的体验。根据SensorTower数据，《全球行动》上线以来MAU维稳，截至年1月18日，产品TapTap端下载量超50万，评分为8.0，并获得了编辑推荐。
构建电竞生态，全国大赛高校赛与城市赛已落地。年公司与京东校园联合举办了《全球行动》战队争霸赛，全国百余支高校战队参赛，年全国大赛先后落地武汉、西安、上海、成都、长沙和深圳。年12月，《全球行动》荣获第八届游戏行业金口奖评选的年年度电竞产业贡献奖。我们认为手游电竞在 荣耀职业联赛催化下已初具雏形，公司依托其休闲游戏积累的大量用户基础以及线下资源，采用“高校赛+城市赛+总决赛”的赛制，给予玩家更多体验机会以培育用户群体，有望整合线下资源，与用户形成多维度、高频次、高粘性的互动，打造“轻电竞”生态。
手游《小动物之星》表现出色，休闲竞技核心玩法不“简单”。《小动物之星》是由Pixile授权、公司自研自发的Steam移植、2D俯视视角的休闲射击游戏。Steam版本《SuperAnimalRoyale》在Steam平台上收获“好评如潮”评价，公司的移植版本也在TapTap平台收获近条评论，评分为8.6分（截至年1月18日），并获得编辑推荐，根据SensorTower数据，自上线以来，《小动物之星》iOS端MAU较为稳定。我们认为休闲竞技游戏单局时间短且易上手的特性易吸引大量用户，但长周期运营依赖于核心玩法的可玩性、竞技与休闲的平衡、玩家社交关系的积累等，《小动物之星》在玩法方面的打磨有望延长其生命周期，长期为公司贡献业绩增量。
持续发力自研，二次元风格新游《卡拉比丘》进一步丰富公司休闲竞技品类。公司在研产品《卡拉比丘》为TPS射击、二次元题材的第三人称战术射击游戏，游戏模式为5V5对决，产品移动端及客户端版本将均有腾讯 代理发行。截至年1月18日，《卡拉比丘》TapTap、Bilibili预约数分别为28万、32万，评分分别为9.3、9.1分。（报告来源：未来智库）
3.线下娱乐：携手腾讯发力IP衍生品业务，开辟第二增长曲线
3.1.潮玩市场正当时，主机游戏仍为蓝海市场
潮玩行业增长迅速，市场竞争格局分散。中国潮玩市场仍处于早期阶段，零售市场规模自年的63亿元增长至年的亿元，复合年增长率为34.6%，预计至年这一市场规模有望增长至亿元，对应-年复合增长率为29.81%。从竞争格局来看，中国潮玩市场集中度较低，年行业CR5为22.8%。
国内主机零售市场仍处蓝海，但我们预计其市场增速将低于潮玩。年中国主机游戏玩家总数已达万，软硬件市场收入总额达18.45亿美元，对应年ARPU为美元，月ARPU为12美元。NikoPartners预计主机游戏市场至年将达到24.62亿美元，对应-年复合增长率为5.94%。疫情催化下，消费者对主机游戏需求有所增长，但我们认为受限于设备价格昂贵，应用场景单一，主机游戏市场规模增速仍有限，主机线下体验店为玩家节省主机及配套设备的购置成本，同时提供良好的娱乐环境，有望持续受益于玩家对精品游戏需求的增长。
3.2.打造IP变现闭环，单店模型持续优化
携手腾讯、索尼，打造线下主机游戏体验付费、IP衍生品零售的新消费场景。年9月，公司联手腾讯开设好时光影游社体验店，是全国首创的体验式娱乐零售街区，店内设置了主机游戏体验区、游戏和观影体验包房、主机设备和游戏零售区。年3月公司取得腾讯QQfamilyIP授权，年7月首家QQfamily旗舰店开业，公司“一起玩”线下店形成“腾讯视频好时光”与“QQfamily”双品牌运营，商业模式由此前的“主机游戏体验付费+销售”优化为“主机游戏体验付费+IP衍生品零售”，截至年1月21日，公司IP衍生品品类主要为潮玩，后续有望拓展至帽衫等产品形态。
对标海外，国内内容IP变现尚处早期阶段。年3月，WiKiMili发布了全球累计收入 的50个IP，其中“精灵宝可梦”以千亿美元的累计收入位居榜首， 进入该榜单的中国原创IP《 荣耀》以约亿美元的累计收入，排名第50。相比海外各电子游戏、影视、动漫IP授权衍生品收入占比较高，《 荣耀》收入基本全部来自电子游戏。我们认为随着人均可支配收入不断增长，以及Z世代逐渐成为消费主力*，其对IP潮玩类商品的消费需求有望助推中国IP衍生品市场增长。
机构大股东腾讯拥有海量IP，于衍生品领域开发潜力大。腾讯于网文、游戏、动漫领域已储备海量IP资源，对标海外知名IP游戏、漫画、周边等多业态衍生，腾讯IP衍生品业务具有较大潜力。从的“泛娱乐”战略至年的新文创概念，腾讯于IP打造及变现方面动作频频，以《 荣耀》为例，其于年腾讯游戏年度发布会上公布了“IP共创计划”，并推出《 荣耀》 中文原创音乐剧，不断探索IP变现潜力。
深度绑定腾讯，有望承接海量资源。公司基于“腾讯视频好时光”娱乐街区的成功经验，有望承接腾讯IP衍生品变现需求，借力互联网巨头，构筑营收新增长点。我们认为公司有望于以下4个方面取得腾讯支持：1）IP资源，公司已于年3月获得腾讯QQfamilyIP授权，于年1月17日获得PUPUALIENS形象授权。我们认为随着潮玩业务顺利开展，公司有望持续获得腾讯更多优质IP授权并扩充衍生品销售品类；2）渠道资源，公司已于年10月与腾讯订立QTX潮玩展合作协议，将通过QTX潮玩展接触更多优质设计师，建立供应链深入合作，完善潮玩产业链布局；3）流量支持，以年首家QQfamily旗舰店为例，腾讯于官方
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