（报告出品方/作者：华安证券，王洪岩）
1、十二载深耕母婴行业，多元业务初步成形
1.1发展历程：积累与沉淀打造品牌影响力
孩子王（全称孩子王儿童用品股份有限公司，本文后简称“公司”），成立于年4月，总部位于江苏南京，当年11月推出，可以看作公司线上业务拓展的最初尝试；当年12月开业，是公司首家线下店，同时也确立了最初的“大店模式”。经过12年的发展，公司已经成长为以数据驱动、基于用户关系经营的创新型亲子家庭服务商。
截至年末，公司在全国20个省（市）、个城市拥有家大型数字化实体门店，服务超万个会员家庭。同时，公司计划未来3年利用本次募集资金在江苏、安徽、四川、广东、重庆等22个省（市）新建门店家，从而进一步完善公司的零售终端网络布局。根据公司公告，首次公开发行股票实际募集资金净额人民币5.56亿元，其中3.66亿元将投向全渠道零售终端建设项目，约占募集净额的65.8%
1.2业务发展：母婴商品销售稳固筑底，服务多元开花
公司主营业务收入包括：（1）母婴商品销售收入；（2）母婴服务收入；（3）供应商服务收入；（4）广告收入；（5）平台服务收入；（6）其他业务。~年营收复合增速约25%，受疫情影响致年增速降至1.4%；归母净利润增速高于同期收入增速。随着疫情淡化，Q3收入增速回升至13.3%，但归母净利润为负增长，主要由于按新租赁准则规定新增确认使用权资产和租赁负债，分别确认折旧和利息费用，若剔除新租赁准则的影响，公司Q3净利润同比+6.88%，扣除非经常性损益后的净利润同比+3.47%。
从收入占比来看，始终是主要贡献力量，~年占总收入比重分别为92%、90%、88%，受疫情的影响年该业务收入同比出现微降-0.3%（/分别为24%、20%）；占比维持在3%上下；占比由年的3.7%提升至年的6.2%（+2.5pct），~年该业务收入复合增速为46%，表现亮眼。其余业务目前的收入占比均在1%以下。
从模式上看，分两种：（1）自营：公司向品牌商、代理商或经销商采购各类母婴商品，再通过直营门店和线上渠道向终端消费者销售，赚取进销差价实现盈利；（2）联营：公司也会通过与供应商联营的方式进行合作取得分成收入。目前，公司采取“自营为主，联营为辅”的销售模式。自营模式下，销售收入占比始终保持在95%以上，并有进一步提升的趋势。
从销售商品种类看，年母婴商品销售收入中贡献比在5%以上的分别是：奶粉（58%）、纸尿裤（13%）、洗护用品（9%）、零食辅食（7%），四大品类占比合计约87%。~年，奶粉的收入及其占比逐年提升，主要由于（1）奶粉类产品具有消费频率高且属刚性需求特点；（2）新开门店对于销售品类的选择中，奶粉的标准化程度较高可以在短期内实现引流作用，随着未来3年开店计划的逐步落实，奶粉品类的销售额有望维持增长态势。
公司提供的母婴服务包括儿童游乐服务、亲子互动活动、黑金会员服务和育儿服务。受疫情影响，年童乐园贡献收入占比降至29%（/分别为62%、44%）；收费会员活动表现亮眼，~年收入复合增速达89%，占比提升至53%。
主要包括为供应商提供了一系列会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传及数字化工具等服务。主要针对长期合作的品牌供应商，在签署年度采购合同的同时，针对品牌推广签署服务条款，并约定服务标准、收费要求及结算方式等。占收入比重逐年提升，由年的3.7%增至年的6.2%。体现出公司对产业链需求的挖掘及变现能力增强。
1.3股权结构：集中带动决策高效+经营稳健
根据wind数据，截至年10月14日，汪建国先生通过其全资持有的江苏博思达以及一致行动人南京千秒诺、南京子泉间接控制公司41.62%的股份，为公司的实际控制人。其中江苏博思达持有公司25.51%，南京千秒诺、南京子泉分别持有11.75%和4.36%。公司股权结构集中，有助于经营稳定及决策高效。
公司实际控制人、联合创始人兼董事长汪建国曾于~年任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁，逾十年的工作经历积累了丰富的连锁家电零售业的经营之道；后于~年，任美国百思买集团亚太区副总裁，百思买作为全球家电零售企业的龙头创造了家电销售的一种新型业态模式“大型家电专业店+连锁经营”，这段经历或助力公司最初定位的“大店模式”。此外，公司核心管理层其他领导亦具备自身业务领域丰富的经验，促使公司业务不论是在产品端或渠道端，均具备长足发展的动力。
2、行业：野蛮生长告一段落，品质提升迫在眉睫
2.1行业规模：发展至整合期，规模扩容仍在进行中
母婴产业是指面向孕产妇及0~14岁的婴童群体，满足其衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求，因此产业涉及商品生产、零售、生活服务、教育、娱乐、医疗卫生等多个行业。依据商品形态的不同，母婴产业可分为“商品”和“服务”两大块，其中，商品主要包括食品（奶粉、婴儿辅食等）、易耗品（纸尿裤、洗护用品等）、耐用品（玩具、婴儿车床）、服装和孕产妇商品等，服务则涵盖教育、医疗、娱乐出行等多个方面。
根据普华永道发布的《母婴产业发展蓝皮书》显示，我国母婴市场规模在年已突破万亿规模，经过十年发展至年市场规模已达4.1万亿元，复合增速达15%。其中，年增速达到峰值约18.5%，之后开始回落至年的16.1%，在疫情的影响下年进一步回落至13.3%（接近年增速）。预计年我国母婴市场行业规模有望达到7.0万亿元，相当于~E年复合增速14.5%，可见我国母婴行业的发展远未见顶，增速依然可观。
相较国外市场，我国母婴零售行业起步较晚，20世纪90年代对于母婴用品只有奶粉、纸尿裤等模糊的概念，且渠道窄。~年是概念普及的十年，伴随着渠道的丰富，我国母婴零售市场进入了快速发展阶段。年发展至今，我国母婴零售行业已经步入发展的成熟阶段，这一阶段主要表现为企业加强供应链和产品质量管理，行业内兼并整合开始，步入集中度提升阶段。
究其过往“野蛮式”增长背后的推动力，源自消费群体数量的提升+购买力增强+供给品类逐渐丰富的“供需共振”。（1）从消费群体数量来看，0~14岁的婴童和孕妇是行业主要消费群体。根据统计局数据，我国人口出生率由年的21.1%降至年的10.4%（-10.7pct），期间随着二胎*策的放开年出生率曾反弹至13.6%（较年+1.6pct）后又回归下行趋势中。年受疫情的影响，出生率降至8.52%，创历史新低。出生人口由年的万人降至年的万人，同期0~14岁人口占比由27.7%降至16.8%。
（2）从购买力来看，我国城镇居民（年）人均可支配收入由年的1.9万元/人/年增长至年的4.2万元/人/年，复合增速达9.2%；受疫情影响，年增速降至3.5%，Q3同比回升至9.5%。从支出来看，以商品房为代表的不动产在过去“*金十年”的发展带来的是居民在居住上的支出占比持续提升，由年的9.9%增至年的25.8%；除此之外偏刚需类的食品、衣着、家庭设备用品及服务等均出现不同幅度的降低；同时偏可选消费的降幅较小或稳定在一定占比水平。
（3）从供给品类来看，我国母婴市场发展的初期，主要以奶粉、纸尿裤、服饰等偏刚需类的产品为主，品牌亦相对较少。随着行业的发展，销售品类逐步拓展至备孕、怀孕、新生、育儿等领域。后根据母婴产业链的特点，逐步衍生出服务类市场，包含助产服务、产后护理、健康指导、母婴电商、育儿专家等众多品类。
2.2行业趋势：从消费群体变化看产品与渠道走向
90后已成为妈妈群体“主力*”。根据艾媒咨询数据，年我国妈妈群体中90后占比60.1%，是名副其实的“主力*”。Z时代的消费人群与传统母婴市场的购买者之间的差异化主要在于：（1）对新鲜事物接受度高，促进了母婴市场细分赛道的丰富发展，尤其是母婴服务类的扩容；（2）在追求品质的过程中，产生对品牌的粘性，企业竞争软实力获认可；（3）购物方式线上化，催生渠道的变革。
（1）从单一商品零售向“商品+服务+产业生态经济”多元化领域拓展育儿观念的转变以及对新鲜事物接受度高，催生出母婴行业向“商品+服务”模式转型。“育儿”最初着重在养育子女上，哺其健康成长；随着经济的发展带动消费升级，“育儿”观念已经从“养大”过渡到“育才”。因此，需求端也由单纯的对实物产品的购买转为对“服务型”产品的青睐。根据公司公告，罗兰贝格预测：我国母婴行业消费规模将在年达到3.58万亿元，其中母婴产品市场规模约为1.70万亿元，占比接近50%；母婴服务市场规模预计达到1.73万亿元，服务市场规模将超过母婴商品市场规模。（报告来源：未来智库）
支撑母婴行业多品类消费的另一原因在于“4+2+1”的“漏斗式”结构（4个老人、2个父母、1个小孩组成的家庭）。以往“一个家庭照顾多个孩子”的模式已经渐行渐远，当前“多个家庭成员照顾一或两个孩子”的形式较为普遍。鉴于：（1）“购买者”与“需求者”分离；（2）叠加“单需求者对应的购买者”数量增长；（3）购买者的人均可支配收入（即购买力）持续提升，都带动了需求端扩容。
（2）对品质的追求，产生品牌粘性并显现出品牌溢价，高端产品受青睐随着我国家庭结构的变化以及新生代家长群体的更迭，我国传统育儿观念也发生了重大变化，消费者更加注重婴童产品的安全和品质，对价格敏感度较低，从而进一步带动母婴市场消费升级，促进母婴零售行业发展。以奶粉为例，根据弗若斯特沙利文预测，E奶粉市场高端及超高端占比合计达48%，接近“半壁江山”；其中超高端占比22%，较年提升14pct，高端奶粉占比在26%左右，较年提升11pct。
（3）购物方式线上化，催生渠道变革我国网上商品和服务零售额~年复合增速达29%，同期占社零比例由年的13%提升至年的26%。即使是在疫情影响较重的年，线上零售额依然实现了11%的同比增速，达11.8万亿的规模，占比进一步提升至30%。截至Q3末，线上零售额已达9万亿元，同比增长18.5%，占比虽然较年微降1pct至29%，但是考虑到“双十一”大促在四季度并参考历年Q4的表现，全年来看，成交规模和占比有望进一步提升。
从媒介端来看：随着互联网、通信和电商的相关技术不断发展，我国网民数量呈现出持续增长态势。根据CNNIC发布的历年《中国互联网络发展状况统计报告》数据，~H1，我国网民规模由1.37亿人增至10.11亿人，互联网普及率也由10.5%提升至71.6%。
具体到线上消费领域，近几年我国网购用户规模仍呈现增长态势，由年的4.67亿人增至的7.82亿人，年复合增速14%，H1进一步提升至8.12亿人。伴随着网购人数的增长，使用率由年的63.8%提升至H1的80.3%。
进入公众视野的网购平台、社媒途径、上线品牌三重增长。随着新媒体的快速发展，微博、小红书、抖音等平台流量迅速增长，图文和短视频、直播等形式成为产品种草的主要途径。品牌在稳固传统销售渠道的基础上，紧跟流量风口，对于新媒体的接受度较高，为网购用户的消费选择形成了充足的供给。
-年，我国母婴电商的交易规模不断增长，年，交易规模达亿元，同比增长18.7%；同时，母婴电商的渗透率也不断提升，从年的3.4%上升至25.2%。
3、公司：顺势而为，数字化赋能拓展得力
3.1线下门店智慧升级，优化购物体验、提升服务效率
线下母婴专营连锁零售店的模式可以根据单店面积、业务内容、区域布局等做进一步细分。公司从创立之初便采取“大店模式”进行线下门店的布局及运营，单店平均面积在平米左右，普遍高于同业可比公司单店规模，这使得公司门店定位“集商品销售、儿童游乐、互动活动、育儿服务和异业合作为一体的互动社交载体”，而非纯销售媒介。
截至年末，公司已经在江苏、安徽、四川、湖南、浙江、山东等全国20个省（市）、个城市开设了家直营门店。其中，江苏省作为公司的大本营，于省内布局家门店，占比24%；其余占比在5%以上的区域分别为安徽（44，10%）、四川（30，7%）、湖南（27，6%）、浙江（30，7%）、山东（26，6%）、重庆（28，6%）、湖北（24，6%）、广东（22，5%）。而从增速来看，~年增长较快的区域分别是江苏、安徽、广东、上海、陕西、广西、河南、福建。从占比和增速可以看出，~年之间，公司在线下门店布局上采取的是“优势区域进一步巩固，具备潜力的地区快速发展”的策略。
~年，公司门店的店均收入分别为.92万元、.03万元和.81万元；对应坪效收入分别为元/平、元/平和元/平。、年坪效维持在较为稳定的水平，年有所下滑的原因在于：（1）受疫情影响，Q1门店到店业务出现了暂停营业的情况；（2）年新开门店数量集中在Q4，新店由开业到实现盈利需要一定的市场培育期，因此在当年新开店的贡献不及成熟门店。
传统直营门店的销售方式为门店按商品分类陈列于货架上，客户在进入门店后自主选购商品，再将所购买商品统一在收银台结账。公司为提升客户体验，满足一站式消费需求，持续推进门店功能和定位的迭代升级，打造以场景化、服务化、数字化为基础的大型用户门店。目前，公司已从 代普通线下门店升级为第九代数字化门店，满足新零售模式下的消费升级需求。
线下升级（一）陈列布局——分门别类更清晰+提升进店附加值。a.在商品陈列方面，门店以情景解决方案为基础，打造了孩子时尚区、孩子探索区、孩子呵护区、孩子力量区以及综合专区；b.为提供专业的客户服务，门店还专设了育儿服务中心、成长教室、成长缤纷营、妈妈交流休闲区等，围绕用户“玩、陪、学、晒”的需求，针对孕产妇和不同年龄阶段的孩子提供多种线下互动活动，例如新妈妈学院、孕婴童展、爬爬赛、冬夏令营等，增强客户互动感和体验感。
线下升级（二）通过数字化，打造智慧化门店——信息获取更便捷：a.进店大屏签到。会员通过进店大屏签到后可获取当日各类门店活动信息，同时公司将结合顾客消费习惯通过数据后台将商品信息同步推送，专属育儿顾问也会及时收到顾客到店通知，为其提供更为 、定制化的服务；b.电子价签系统。员工在服务顾客过程中可使用自己的手机读取商品的电子价签获得商品的促销、库存、价格等相关信息，使会员更好地了解商品详情，并在大促期间，减少员工频繁替换价签的工作，实现无纸化办公，提高运营效率；c.智能云货架互动大屏。顾客在进店时可通过智能屏扫码签到获取积分、选择心仪的顾问、浏览全球购商品、查看门店热销商品排行、参加大屏红包雨活动等，打破了门店物理空间的限制；d.千人千面 推荐。通过进店签到和消费者数据分析，为线上线下多渠道精细化运营提供数据基础，为会员提供更加 、个性化的服务。
线下升级（三）整合多维产品功能，打造“私人订制的云购物车”——“扫码购”在手，下单支付更方便。公司于年初推出“扫码购”后，整合了小程序、
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