游戏行业投资机会分析游戏公司的估值还有空

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回顾历史，A股游戏公司的估值发展经历了怎样的过程？

中国游戏产业规模持续扩大，游戏公司市值在波动中增长

回顾中国游戏产业的发展历史，自年中国第一款图形网络游戏《万王之王》问世以来1，中国游戏产业经历了20年的发展，市场规模在不断扩大，至年中国游戏市场收入规模突破2,亿元。从驱动因素看，技术突破、玩法创新、商业模式创新和故事创新推动了游戏产业的发展。而其中技术突破带来了游戏产品形态的根本性变革与玩家体验的优化；玩法创新带来了新的游戏类型和爆款出现；商业模式创新使游戏从付费进入免费时代，扩大了用户范围；故事创新则驱动许多强IP产品的出现。

从A股游戏公司发展过程看，国内游戏公司市值在波动中增长。以不同时期的发展特色来看，中国游戏产业已经经历了三个发展时期：从付费到F2P（游戏免费，freetoplay）的模式创新期、端转手的技术突破期、用户规模带来的人口红利期，目前进入了ARPU提升驱动行业增长的第四时期。而以年中青宝登陆A股为标志，A股游戏公司数量逐渐增长，至年6月，以游戏为主业的上市公司超过30家。

当前时点，A股游戏公司的估值位于什么水平？

横向对比看，目前游戏板块估值位于中上水平。当前时点（6月24日），A股32家游戏公司市盈率（TTM，算术平均）平均在44倍左右（剔除负值），与其他子板块相比（中信分类），这一估值水平位列第8位，低于计算机、电子、医药、通信等板块，与食品饮料等板块相当。

纵向对比看，当前时点游戏板块估值低于历史平均水平。截至6月24日，游戏板块市盈率（TTM，算术平均）低于历史平均水平。但整体板块已经从2H19前的低迷环境中逐渐恢复，估值水平处于提升过程中。

我们进一步分析了游戏板块的年市盈率（PE）和年PEG水平。游戏板块年平均市盈率为28.0倍，中位数为21.9倍。而PEG水平平均则为0.6，中位数为0.43，除凯撒文化等公司外，大多数公司PEG小于1。

当前时点市场普遍关心的问题是，A股游戏公司估值是否有进一步提升的空间？为了回答这一问题，我们对比了海外游戏公司的估值水平。

对比海外，A股游戏公司估值是否过高？

我们选取了全球除A股市场以外，按市值排序（7月1日收盘价）Top的家庭娱乐板块公司（彭博分类，包括游戏公司），发现家庭娱乐板块年PE平均为28.8倍，且历史波动较大，不具有可比性。我们筛选了其中以游戏为主要业务的9家公司：美国的动视暴雪（ATVI）、美国艺电公司（EA）、Take-TwoInteractive（TTWO）；日本的任天堂（）、Nexon株式会社（）、CAVE互动有限公司（）；韩国的NCSoft公司（）、Netmarble公司（）、PearlAbyss公司（），发现其年PE为25.8倍，同样历史波动较大；但其年PEG水平为3.1，显著高于国内游戏公司0.6的PEG水平。

进一步地，我们选取了动视暴雪、美国艺电公司（以下简称EA）及TakeTwoInteractive（以下简称TTWO）三家以游戏研发为主业的美股代表性游戏公司进行分析，发现自年以来3，动视暴雪PE及PEG逐渐提升；EAPE在经历了年的探底后在波动中回升，PEG近年来亦有所回升；TTWOPE及PEG则波动较大，但年后逐渐回升。目前（年7月1日）三家公司年PE与A股游戏板块相当；但这三家公司年PEG明显高于A股游戏板块。

从年估值水平看，目前国内游戏板块市盈率为28倍，高于海外头部游戏公司；但PEG明显低于海外市场。我们认为，将国内与海外游戏公司进行对比时，考虑不同发展阶段导致的游戏市场增速不同，PEG是比PE更加合适的估值指标。

进一步地，我们发行投资人对估值提升持有担忧的原因在于对游戏公司未来收入增速不稳定性的忧虑。也就是说，即便国内游戏公司还处于高速增长阶段，但对未来收入增速不确定性的担忧，影响了其估值的提升。因此在下一节，我们探讨了海外游戏公司收入稳定性提升的主要手段，以期有所借鉴。

借鉴海外，游戏公司收入稳定性提升的驱动力是什么？

我们以动视暴雪、EA及TTWO三家游戏公司为案例，梳理了其过去二十年收入增速的情况，发现整体来看，海外头部游戏公司收入稳定性在逐渐提升。尤其以年为界，年后，三家公司收入增速不再出现负增长，并相对保持了稳定。我们总结了头部游戏公司收入稳定提升的驱动因素在于：多元化（数量多元、品类多元、区域多元）、持续性（IP系列化）、稳定性（明星产品形成流水稳固的基本盘）。

数量+品类+区域多元化，多举措平滑收入波动

数量多元化：打造产品矩阵

海外游戏大厂每年稳定发行多款游戏，其中EA的产品数量尤多。在年以前，EA每年均会新发布超过20款新游戏，使公司拥有高度多元化的产品组合；年起，公司产品数量略有下降，但仍保持了每年超过10款的产品发布节奏。数量众多的游戏产品使公司不过分依赖于单一爆款产品，平滑了业绩的波动性。

品类多元：多品类产品满足差异化需求

从全球范围看，玩家对游戏产品的品类存在多元化的需求。根据SensorTower数据，年全球收入前三的游戏品类分别为角色扮演、动作及策略类游戏，且三种类型收入均超过亿美元。因此对游戏公司而言，通过多元化的产品品类矩阵可以尽可能得分散单一品类由于玩家口味变化带来的风险。以EA为例，EA过去三年内新发布产品的类型涵盖了体育竞技、生活模拟、射击、ACT等多种产品类型。

区域多元：收入的增量与波动平滑

海外市场不仅是重要的收入来源，还能提升收入的稳定性。全球游戏市场处于快速发展中，根据Newzoo数据，年亚太、北美、拉美、欧洲中东和非洲四大地区市场收入占比分别为47%、26%、4%和23%。对游戏公司而言，抓住所处国家和地区之外的海外市场具有重要意义：1）增加收入来源，动视暴雪和EA北美以外市场收入占比在年均超过50%；2）新品研发出后，研发商可以通过先在某一市场发行，并观察市场反馈进行调整优化；3）通过同一产品在不同地区的渐次上线，游戏公司可以掌控和平滑单品带来的收入波动。

收入多元化的其他手段：产品形式与商业模式的探索

产品形态的均衡。与中国手游占主要市场份额不同，北美游戏市场主机、PC及移动游戏等多种形式并存，这给了游戏公司在不同产品形式中发展的机会，实现了产品形态上的收入均衡。从动视暴雪和EA近年来的收入构成看，手游收入占比在不断提升，但主机及PC游戏仍占有重要地位，尤其EA近年来主机游戏收入占比超过65%。

商业模式的创新。在传统的售卖方式外，海外游戏公司也在探讨通过多种变现形式增加收入。例如EA近年发力在线增值业务，在线增值业务收入占比逐渐提高，代替游戏配套软件业务成为收入大头。游戏配套软件业务客户较为集中（主要为索尼、微软等大客户），如客户减少采购量，会对公司收入造成较大影响。公司通过发力在线增值业务，在老的体育游戏如FIFA中开拓UltimateTeam模式（玩家花费金币打造自己的梦幻球队并进行在线竞技），UltimateTeam模式近年来收入占比逐渐提高。而动视暴雪则尝试拓展F2P（游戏免费，freetoplay）模式，降低收入的季节波动性。年，暴雪收购专注于F2P的游戏平台King（《糖果传奇》研发商）。从历史上看，年末假期往往是付费游戏的购买旺季，动视暴雪的销量最高。在收购了King后，动视暴雪收入的季节性波动有所降低，4Q19单季度收入占总收入比例为31%，而4Q12单季度收入占总收入比例为36%。

IP系列化成为游戏大厂稳定收入的基石

系列化游戏是头部游戏厂商收入的根基，IP模式能够带来正反馈效应

根据NPD集团数据，年全球销量最高的20款游戏中有17款属于系列化游戏，销量前10的游戏均属于系列化游戏。动视暴雪、EA、TTWO、任天堂等厂商均依靠一款或多款经典游戏形成了IP，并在此基础上不断推出新品。对厂商而言，新游戏从研发到推向市场是一个高投入、高风险、耗时长的过程。除产品本身的品质外，知名IP能够1）大大提高新品知名度，提高产品的成功率；2）通过承接原IP的受众，缩短新品所需的宣传推广时间和资源；3）不断推出知名IP可以做到新老游戏的联动；4）系列化能够带来用户时长和销量的正反馈，进一步推动游戏研发商持续投入研发。因此，将研发的产品形成系列化的矩阵成为游戏公司的重要发展方向。

动视暴雪：多个知名长寿IP打造的游戏巨头

多个知名IP为公司业绩提供基石。作为全球知名的游戏研发商，动视暴雪凭借全球领先的研发实力，开发了《使命召唤》、《魔兽争霸》、《暗黑破坏神》、《炉石传说》等多个知名IP，并基于这些IP产出了系列化产品，形成了基于IP的产品矩阵。这些IP均具有多年历史，通过多次产品的成功推陈出新证明了IP的生命力，是公司的核心竞争优势所在。例如《使命召唤》系列是动视暴雪收入最高的IP，截至年5月3日，《使命召唤》系列累计销量超过3亿份。

在成熟IP的基础上，动视暴雪持续发力IP系列化开发。一方面公司新游戏大都基于已有IP进行续作开发，数量较少；另一方面公司每年为老的畅销游戏提供新的内容支持（如《炉石传说》每年新增3-4个扩展包）。这种基于IP对新老游戏的维护和迭代，使IP保持了持久的生命力。

IP系列的不断丰富是动视暴雪估值提升的重要动力。回顾公司历史股价及估值表现我们发现，动视暴雪的估值与其IP系列的表现有较大关联。尤其公司历史上两次估值的较大回落和修复，与重点IP的表现相关：1）9-年期间，市场曾担心《使命召唤》和《魔兽世界》IP老化，公司PE水平从30x跌落到15x以下，年《星际争霸2：虫群之心》资料片和《使命召唤：幽灵》（首日销售额10亿美元）等基于老IP的新爆款产品的推出市场逐渐打消了类似的疑虑，叠加市场对热门IP端游转手游带来增量业绩的预期，至年末公司估值逐步回升至20x。2）年下半年公司业绩不及预期叠加《暗黑破坏神：不朽》手游口碑不佳，公司股价大幅下跌，近年来基于《使命召唤》IP新开发的版本均取得不错成绩，叠加公司业绩回升，估值逐渐修复。

EA：围绕体育竞技形成的IP矩阵

以体育竞技品类为核心，EA形成了多个系列IP产品。目前公司设立了EASports的游戏品牌，旗下有四个工作室专注体育竞技品类游戏开发，拥有赛车类“极品飞车”系列，运动类“FIFA”和“NFL”系列等。此外，公司还拥有其他品类知名游戏IP产品，包括射击类“战地”系列，RPG类“质量效应”和“龙腾纪元”系列，模拟类“模拟人生”系列，即时战略类“命令与征服”系列。

稳定性：明星产品带来业绩稳定的基本盘

游戏行业头部化趋势持续，头部产品贡献较高收入

随着游戏产业的发展成熟，产品的头部化和集中度提升逐渐成为趋势，根据NPD数据，9-年期间，美国Top10销量游戏收入占比逐渐提高，游戏行业头部化趋势持续。因此对游戏公司而言，生产出头部产品，同时通过内容迭代、资料片更新等方式，维持头部产品的稳定流水，能形成稳定而规模可观的收入来源。

头部系列产品的长线化运营，为游戏厂商带来了持续而稳定的收入

我们以动视暴雪、EA及TTWO为例，探究深耕头部系列产品为厂商的形成收入贡献。

动视暴雪：头部产品稳定而持续贡献收入，明星产品生命周期长。据公司年报，9-年，《魔兽世界》、《使命召唤》等几款头部产品每年持续稳定为公司贡献主要收入。虽然具体IP产品会随着时间更迭，但每年头部2-4款游戏为公司贡献了超过58%的收入。其中《魔兽世界》、《使命召唤》IP均有超过10年的历史，但通过老游戏的不断更新维护，和上线同系列新品，公司很好地维持了明星产品的生命力。

EA：《FIFA》系列收入贡献稳定。EA成功地推出了体育竞技的系列游戏产品《FIFA》，年至今，公司每年稳定地推出一款《FIFA》系列产品，同时在年推出了《FIFA》手游，保持了系列产品的稳定。-年间，《FIFA》为EA贡献收入占比在11%左右。

TTWO：《GTA》系列为TTWO明星产品，持续为TTWO贡献收入。截至财年末，《GTA》系列累计销量2.9亿份。截至年11月，《GTA5》累计销量超过1亿份，成为历史上继《俄罗斯方块》和《我的世界》后第三款销量破亿的单体电子游戏。同时《GTA5》已发布5年仍能上榜Steam销售周榜，显示了其强大的生命力。《GTA》系列收入一度占到TTWO收入的接近70%，后续随着公司开发其他新游戏，《GTA》收入占比下降，但年仍保持了超过25%的收入比重，成为了公司业绩的压舱石。此外，对于TTWO这类体量相对较小的公司而言，《GTA》是支撑起股价和估值的重要因素，而凭借着《GTA》系列的稳定表现，市场甚至可以忍受短期《GTA》的上线跳票。在年1月31日，《GTA5》宣布延迟发布后，TTWO股价和估值不降反升，反映出市场对《GTA》系列强大吸金能力的认同和对《GTA5》的乐观态度，愿意容忍短期的收入波动。

A股游戏公司的估值还有空间吗？

通过借鉴海外成功经验，对比A股游戏公司，我们认为头部公司在收入稳定性上已经有所提升，主要体现在多元化（如三七互娱）、IP系列化（如完美世界）和明星单品长线运营（如吉比特）上。同时，我们预计随着A股游戏公司长期业绩确定性的增强，部分产品波动对短期估值和股价的影响将被市场对公司长期前景的看好平滑，同时考虑手游相对主机和端游具有的高频、长线付费特点，A股游戏公司具备更强的消费属性。

多元化战略平滑收入波动

数量增长：形成产品矩阵平滑单品收入波动

产品数量的增长能够平滑单产品带来的收入波动，三七互娱通过产品规模扩大实现了收入的快速稳定增长。作为国内领先的游戏研运商，三七互娱的产品数量在2H18后有了明显提升。年公司累计发行20余款产品，其中自研游戏数量超过10款，月流水过亿的产品超过5款；年，公司发行了几十款产品，据伽马数据测算，年不少于7款游戏月流水过亿。公司预计年发行50余款（国内约30款，海外约20款）产品。我们认为数量众多的产品矩阵有助于平滑公司业绩波动性。

品类多元：多元化产品矩阵扩大了用户覆盖范围

保持优势品类，持续拓宽新品类是大部分游戏公司的共同选择。随着中国手游市场渐趋成熟，RPG等传统占据主要市场份额的大品类竞争逐渐积累，而一些细分赛道则处于发展初期，如二次元、女性向等。因此，目前许多游戏公司都希望在巩固已有优势品类的基础上，通过品类多元化，丰富游戏类型，从而扩大用户覆盖范围，减少单一品种游戏因市场玩家口味变化带来的波动。例如在年腾讯游戏发布会上，除传统的RPG、射击等大品类外，卡牌，模拟经营、恋爱养成等细分品类亦有游戏在列。

展望年主要厂商pipeline，可以看出各公司均在进行品类拓展的尝试。三七互娱在传统的RPG优势外，还尝试拓展SLG、卡牌等类型；完美世界除在强项MMORPG有产品布局外，亦在解谜、横版闯关等品类进行探索；吉比特除了RPG领域外，还多元布局了策略、解谜、卡牌、放置等多个类型。

区域多元：游戏出海市场蓬勃发展，头部厂商加大出海力度

中国自主游戏研发海外市场保持高增长，移动游戏出海为主要增长推动力。年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达.9亿美元，同比增长21.0%，增速高于年的15.8%。此外，年自主研发游戏海外市场收入增速高于国内市场（-持续低于国内市场），表明国内厂商自研能力的提升得到了海外市场认可。

瞄准出海市场发展机遇，目前各主要厂商均加大了出海力度。三七互娱年出海收入占比已经超过10%，公司表示年将持续探索出海，1Q20已经在欧美发行SLG产品《狂野西境》，预计下半年将继续发行3-4款SLG产品，此外还将在日韩等地区发行MMO、二次元等品类产品。完美世界早在端游时期就进行了出海探索，一方面，依靠优质自研游戏，公司与韩国、越南等国家知名代理商形成长期合作关系；另一方面，从8年在美国建立第一个海外子公司开始，公司在日本、韩国、欧洲、马来西亚等世界主要国家及地区均建立了子公司，并在年收购日本最大网络运营商之一的CCMedia，形成了遍布全球主要市场的发行网络，逐步代理其他公司游戏产品发行。

系列化战略，围绕IP打造优质系列产品

IP游戏由于具有较高的知名度和稳定的受众群体，成为推动中国移动游戏增长的重要力量之一。根据易观数据发布的《中国移动游戏市场年度综合分析报告》，至年中国移动IP游戏市场规模将达到1,.5亿元。其中来源于端游和主机游戏的移动IP游戏仍将占据主导优势，具有足够发行经验和资源和大厂商将占据更大的移动IP游戏市场份额。

完美世界围绕IP资源，形成系列化、多层次产品矩阵，打造IP生态圈。通过对经典游戏的跨平台开发，公司围绕IP形成了系列化、多层次的产品矩阵，大大延长和丰富了经典IP的生命周期。进一步地，年公司了提出“大IP”策略，对《完美世界》、《诛仙》、《梦间集》三大经典IP，进行泛娱乐式的全产业链开发。例如对“诛仙”IP内容进行实现影视、动漫、音乐等领域开发，以实现多业态协同发力，进一步拓展IP变现空间。

明星产品长线运营，打造收入稳定基本盘

通过长线精细化运营，吉比特的《问道》手游保持了稳定持续的流水。-年，吉比特收入同比增幅分别为10%、15%和31%，呈现稳定上升态势，这离不开《问道》和《问道手游》等明星产品对收入的贡献。年4月，公司推出基于《问道》IP的《问道手游》。凭借《问道》端游的强大IP效应，及过硬的内容品质，《问道手游》表现亮眼，上线第二个月MAU超过万人。上线后，公司通过持续的版本迭代和注重玩家体验，使《问道手游》长线的生命力。较为持久稳定的用户规模与留存使《问道手游》上线四年以来仍旧保持稳定的流水，年《问道手游》流水达24.87亿元，同比增长19.57%；1Q20由于疫情期间网络娱乐火热，《问道手游》推出新版本等活动，月均流水有进一步提升。

《问道》IP的经久不衰和《问道手游》的亮眼表现，为公司业绩提供稳定支撑。-年，《问道》IP对吉比特收入贡献维持在80%以上，毛利贡献维持在85%以上；其中《问道手游》收入和毛利增长迅速，年《问道手游》实现收入15.76亿元，占总收入比重达到72.6%，占毛利润比重达77.7%。

长期展望：游戏市场未来可期，估值存在提升空间

除收入稳定性提升外，长远来看，市场对游戏板块长期估值中枢提升的可能会来自于更加宏观的因素，如技术突破（创新性的技术应用）、模式创新（变现或营销方式的突破等）、市场空间（用户规模和付费习惯提升）带来的长期发展潜力。

云游戏降低玩家门槛，未来市场空间广阔

云游戏是一种在云端服务器上运行游戏、玩家无需本地安装的游戏模式。近年来伴随5G技术的逐步成熟以及云计算、边缘计算等辅助技术的快速发展，我们认为云游戏将在未来实现更大范围的普及，游戏体验也将不断升级。云游戏的发展将对游戏产业的内容构成、付费方式、竞争格局和价值分配产生重要影响，打破手游、端游和主机游戏在游戏内容和目标玩家之间的界限，扩大游戏市场的受众规模，带来更高的付费率和APRU值，未来具有广阔的市场空间。

平台端，国内已上线云游戏平台包括运营商系“咪咕快游”、“沃畅游”，游戏公司系“腾讯即玩”、“腾讯START”、“网易云游戏平台”以及第三方游戏平台“格来云游戏”、“菜鸡游戏平台”等。研发端，腾讯、网易、三七互娱、完美世界、游族网络、世纪华通等游戏公司持续在云游戏开发、运营和生态建设等方面进行探索，目前已有多款云游戏上线。

多元化变现模式贡献市场增量

目前国内游戏市场的主要变现模式仍为游戏免费游戏内道具付费，近年来多元化的变现方式正在兴起：

游戏内置广告。目前该模式以休闲类轻游戏为主，较好地补足了这一类游戏付费率和ARPU值双低的劣势，如在休闲游戏《TapTitans》（点杀泰坦）中，玩家可以选择观看视频赚取游戏中的虚拟币；

付费游戏模式。腾讯WeGame平台上部分游戏需付费下载，其中不乏制作精良和构思巧妙的爆款游戏，如近年国内付费游戏中《中国式家长》（墨鱼玩，）、《太吾绘卷》（ConchShipGames，）、《隐形守护者》（NewOneStudio，）等游戏均取得销量超百万份的成绩。

BattlePass付费模式。BattlePass模式与付费权益只从付费后才开始计算不同，其会将玩家购买之前的该赛季已达到积分对应的奖励补全。这种模式将玩家的付费能力和活跃程度相关，越核心的玩家越倾向于付费，很好地兼顾了付费率和游戏生态之间的平衡。国内腾讯的热门游戏《PUBGMobile》和《王者荣耀》均已引进这一模式。

游戏市场逐渐成熟，提升市场空间

ARPU提升成为游戏行业增长主要驱动力。年中国游戏产业用户规模同比微增2.5%，增速明显放缓；另一方面，单用户平均收入（ARPU）同比增长5.0%至元，较年的-1.9%明显提速。得益于游戏用户代际红利（原有付费能力较弱的青少年进入工作阶段后，付费水平提升）和重点精品游戏货币化能力的提升，我们认为ARPU的提升将成为未来中国游戏行业增长的主要驱动力。

除传统的MMORPG、射击、SLG大类模式，我们认为女性向、二次元游戏等新的细分市场将进一步打开市场空间。两大市场分别瞄准女性、二次元爱好者这两类细分人群，国内仍存在较大的增长潜力。根据中国音数协游戏工委和国际数据公司的《中国游戏产业报告》，年中国女性向游戏和二次元游戏市场规模分别为.8亿元和.6亿元，-年年均复合增长率分别为19.05%和25.03%。目前国内女性向游戏代表包括月流水破亿元的《恋与制作人》（叠纸网络，）、首日流水超2,万元的《闪耀暖暖》（叠纸网络，）等。二次元游戏代表包括月流水过亿元的《崩坏3》（米哈游，）、首月预计流水突破4亿元的《公主连结Re:Dive》（BiliBili，）。

结论：对比中外，A股游戏公司的合理估值水平是什么？

通过上述分析，我们发现海外游戏公司通过多元化、IP系列化和头部产品的稳定性三种方式，实现了收入的稳定，从而获得了较高的PEG。而目前A股头部游戏公司亦开始在这三个方面发力，并实现了一定程度的突破，我们认为未来头部游戏公司有望保持持续稳定的增长，收入波动性将进一步降低。我们综合了对海内外公司的评价标准，对国内三家头部游戏公司进行了对比。

综合以上评价维度，我们对三家公司进行了赋分。

对比来看，当前A股游戏公司PEG仅为0.6，存在低估。在考虑A股游戏公司的合理PEG时，我们考虑了上述三家公司评价和赋分情况，我们认为三七互娱、完美世界及吉比特年PEG应当分别为1.49/1.67/1.12，对应年PE分别对37倍、35倍和33倍。

重点企业分析

三七互娱完美世界吉比特……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司）

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